敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年12月4日 百视通（600637.SH） 传播与文化 与迪斯尼深度合作实现双方共赢，业务布局显成效 公司简报 ◆事件： 百视通公布一系列董事会决议：1）与迪斯尼成立合资公司，合资公司总共投资规模约800万美元，其中注册资本400万美元，百视通控股51%；2）全资子公司文广科技参与明珠科技公司40%股权公开竞价以及拟公开挂牌转让所持有的上海东方数据广播有限公司28%股权。 ◆与迪斯尼深度合作实现双方共赢，业务“大格局”正在加速形成 我们分析认为通过与迪斯尼成立合资公司实现与迪斯尼的深度合作，1）双方将其旗下部分家庭、青少年及卡通等方面的内容的新媒体合作咨询权授于合资公司进行运营，从而实现咨询服务费收入；2）开展百视通和迪士尼在中国大陆地区的合拍投资、项目管理和全媒体合作的咨询业务，迪斯尼的内容优势和创意产业运营经验有望在国内市场得到发挥，我们认为通过此合作除了提升公司的业务增长点外，还实现渠道向内容端的延伸，迪斯尼在内容创意方面实力强劲且具有非常强大的品牌运作能力，公司借助迪斯尼切入内容产业，未来衍生业务的运作方面同样存在想象空间；3）对于迪斯尼而言可以借助百视通的新媒体平台实现其在国内市场的营销和宣传，例如在百视通现有的平台上实现迪斯尼专区或频道的运营等，因此此次的合作对于双方来讲是个共赢的结局； 近期公司陆续与微软、迪斯尼等国际巨头合作，对于提升公司的业务竞争力，拓展延伸业务范围都起到积极的作用，公司大的业务格局正在加速形成中；我们看到公司同时公告独立董事张亚勤因为业务合作关系辞去独立董事职务，也意味着公司在XBOX业务发展方面面临巨大的契机，和微软的合作在公司未来业务的发展中将起到非常重要的作用。 ◆盈利预测&投资建议 我们暂时不对盈利预测进行调整，维持2013-2015年EPS分别为0.65元、 0.89元、1.2元，考虑上海国有文化资产整合推进，百视通平台价值、激励机制推进提升合理以及向综合型传媒集团发展的潜力，同时XBOX业务发展有望超预期，维持“买入”评级，长期来看公司有望向千亿市值的公司方向不断迈进。 ◆风险提示：用户数发展低于预期，新业务布局成效低于预期 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,335 2,028 3,411 4,697 6,155 营业收入增长率 -37.43% 51.84% 68.23% 37.69% 31.03% 净利润（百万元） 355 516 725 990 1,337 净利润增长率 234.43% 45.44% 40.34% 36.65% 35.03% EPS（元） 0.32 0.46 0.65 0.89 1.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.72% 16.74% 19.03% 20.95% 22.42% P/E 118 81 57 42 31 P/B 16 14 11 9 7 买入（维持） 当前价/目标价：37.64/48.90元 目标期限：6-12个月 分析师 张良卫 (执业证书编号：S0930511080002) 021-22169049 zhangliangwei@ebscn.com 孙金霞 (执业证书编号：S0930512120002) 021- 22169042 sunjx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.14 总市值(亿元)：419.21 一年最低/最高(元)：13.00/52.76 近3月换手率：90.87% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.15 8.18 161.65 绝对 3.64 13.31 179.02 相关研报 业绩基本符合预期， 期待通过激励进一步释放活力 ····································· 2013-10-29 中报符合预期，台网融合有望改变未来媒体格局 ····································· 2013-08-15 入股英超运营公司强化内容优势，海外布局加码 ····································· 2013-06-30 0%73%145%218%290%12-1203-1306-1309-13百视通沪深300 2013-12-04 百视通 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,335 2,028 3,411 4,697 6,155 营业成本 672 1,129 2,012 2,726 3,545 折旧和摊销 170 229 157 102 76 营业税费 51 72 123 169 222 销售费用 84 83 188 235 308 管理费用 182 237 358 517 646 财务费用 -8 -21 -36 -30 -37 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 46 38 40 30 40 营业利润 400 554 796 1,100 1,499 利润总额 408 583 830 1,134 1,532 少数股东损益 1 -19 1 2 3 归属母公司净利润 355.10 516.47 724.83 990.48 1,337.50 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 3,116 3,883 4,694 5,882 7,429 流动资产 1,972 2,371 3,292 4,542 6,134 货币资金 1,545 1,943 2,532 3,490 4,748 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 192 230 387 533 698 应收票据 2 0 0 0 0 其他应收款 102 14 24 34 44 存货 115 128 234 320 419 可供出售投资 1 1 1 1 1 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 767 984 1,004 1,024 1,044 固定资产 239 358 312 265 217 无形资产 111 144 67 31 15 总负债 448 742 827 1,095 1,401 无息负债 443 741 827 1,095 1,401 有息负债 5 1 0 0 0 股东权益 2,668 3,141 3,867 4,787 6,028 股本 1,114 1,114 1,114 1,114 1,114 公积金 1,108 1,089 1,161 1,260 1,394 未分配利润 367 884 1,536 2,355 3,460 少数股东权益 79 56 57 59 62 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 545 923 568 1,009 1,312 净利润 355 516 725 990 1,337 折旧摊销 170 229 157 102 76 净营运资金增加 227 -112 589 347 392 其他 -207 289 -903 -430 -494 投资活动产生现金流 319 -518 -14 -8 9 净资本支出 -178 -337 -34 -18 -11 长期投资变化 767 984 -20 -20 -20 其他资产变化 -269 -1,165 40 30 40 融资活动现金流 12 -9 35 -43 -63 股本变化 405 0 0 0 0 债务净变化 -660 -4 -1 0 0 无息负债变化 -459 297 87 268 306 净现金流 873 394 589 958 1,258 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%60%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率0%50%100%150%200%250%0 500 1000 1500 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 2000 4000 6000 8000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率0%20%40%60%80%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-12-04 百视通 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -37.43% 51.84% 68.23% 37.69% 31.03% 净利润增长率 234.43% 45.44% 40.34% 36.65% 35.03% EBITDAEBITDA增长率 -1212.62% 39.56% 21.09% 30.19% 31.24% EBITEBIT增长率 -474.65% 42.00% 45.36% 44.56% 36.78% 估值指标 PE 118 81 57 42 31 PB 16 14 11 9 7 EV/EBITDA 77 55 44 34 25 EV/EBIT 115 80 54 37 26 EV/NOPLAT 133 93 62 42 30 EV/Sales 30 20 11 8 6 EV/IC 58 55 33 27 21 盈利能力（%） 毛利率 49.69% 44.30% 41.02% 41.96% 42.40% EBITDA率 38.85% 35.71% 25.70% 24.30% 24.34% EBIT率 26.10% 24.41% 21.09% 22.14% 23.11% 税前净利润率 30.58% 28.77% 24.32% 24.15% 24.89% 税后净利润率（归属母公司） 26.59% 25.47% 21.25% 21.09% 21.73% ROA 11.41% 12.82% 15.46% 16.87% 18.05% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.72% 16.74% 19.03% 20.95% 22.42% 经营性ROIC 43.34% 58.96% 53.24% 62.94% 70.17% 偿债能力 流动比率 4.46 3.27 4.06 4.21 4.43 速动比率 4.20 3.09 3.77 3.91 4.13 归属母公司权益/有息债务 517.80 2441.01 - - - 有形资产/有息债务 599.33 2952.14 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.32 0.46 0.65 0.89 1.20 每股红利 0.00 0.00 0.07 0.09 0.12 每股经营现金流 0.49 0.83 0.51 0.91 1.18 每股自由现金流(FCFF) 0.06 0.40 0.16 0.59 0.83 每股净资产 2.32 2.77 3.42 4.24 5.36 每股销售收入 1.20 1.82 3.06 4.22 5.53 资料来源：光大证券、上市公司 2013-12-04 百视通 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师