受益产品结构升级，收入增速和毛利率双升

公司深度报告 公司报告 公司三季报点评 平安服装纺织2013年10月31日中银绒业 (000982) 受益产品结构升级，收入增速和毛利率双升 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：中银绒业公布了2013年三季报，1-9月份实现主营业务收入21.9亿元，同比增长17.82%；实现归属上市公司股东净利润2.81亿元，同比增长33.32%，扣非后净利润2.59亿元，同比增40.61%；EPS为0.39元，考虑定增后摊薄EPS为0.28元，符合我们此前预期0.28元。 平安观点:  受益产品结构升级，收入增速、毛利率双升 第三季度属于羊绒成品的销售旺季，单季实现营收7.73亿元，同比增长19.41%；实现净利润1.0亿元，同比增长33.37，扣非后净利润同比增长51.21%。较上半年的收入（16.97%）和利润（33.13%）增速都有所提升。第三季度27.84%的毛利率也较上半年23.56%及去年同期的21.95%提升明显。我们认为今年第三季度主要为羊绒成品的销售，受益公司产品结构升级，高毛利产品占比不断提升。相信随着羊绒衫等成品结构的继续提升，毛利率未来仍有提升空间。此外，0.16亿元坏账的冲回也是净利润增速超越收入增速的原因之一。  销售费用有所增加，经营现金流有所改善 前三季度销售费用同比增加52.6%，销售费率从上半年的2.09%上升至2.96%，主要是由于海外门店、网站建设及品牌推广所致；管理费用同比增28.51%，增速较前期有所放缓，管理费率从上半年的3.85%下降到3.60%；财务费用率则由于利息支出增加从上半年的7.29%提升到8.34%；总体而言，期间费率较上半年略提升了1.67个百分点。应收账款同比下降13.81%存货同比增长21.12%；我们认为目前的羊绒储备规模仍能满足明后年产能扩建后的需求，因此未来存货增速有望保持稳定；而伴随着产品结构升级，高毛利产品占比不断提升，相信现金流情况也将有所改善：我们看到尽管前三季度经营活动仍表现为净流出，但绝对金额已经较往年明显改善，同比增长44.15%。而由于加大了自有资金对生态纺织园的投入，投资活动现金支出大幅增加，导致期末现金余额同比下滑51.57%。  产品结构升级和长期战略转型并举，维持“推荐”评级 三季报继续验证了我们此前产品结构升级的逻辑，相信未来产品结构升级的效果将逐渐显现。考虑到23亿元定增的摊薄，我们维持2013-2015年EPS分别为0.39、0.58和0.82元的判断，对应动态PE分别为21、14和10倍。我们认为公司战略清晰，优势明显，未来成长空间依然广阔，且增长更加扎实，建议中长期持有，维持“推荐”评级。  风险提示：经济恶化导致需求不振，产能扩张及消化不及预期。 推荐 (维持) 现价：8.18元 主要数据 行业 平安服装纺织 公司网址 www.zhongyincashmere.com 大股东/持股 宁夏中银绒业国际集团有限公司/33.35% 实际控制人/持股 蔡荣军/27.01% 总股本(百万股) 719 流通A股(百万股) 719 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 58.80 流通A股市值(亿元) 58.80 每股净资产(元) 2.74 资产负债率(%) 75.0 行情走势图 相关研究报告 公司深度报告《产品结构升级与长期战略转型并举》，2013年8月21日 公司半年报点评《产品结构升级效果正逐步显现》，2013年8月30日 证券分析师 于旭辉 投资咨询资格编号 S1060512010002 021-38632830 YUXUHUI882@pingan.com.cn 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 GENGBANGHAO458@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 -20%0%20%40%Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13中银绒业沪深300 2011A2012A2013E 2014E 2015E营业收入(百万元)1,809 2,426 2,949 3,768 5,196 Yo Y ( % ) 53.7 34.1 21.5 27.8 37.9 净利润(百万元) 167 281 389 577 819 Yo Y ( % ) 117.7 67.9 38.6 48.5 41.9 毛利率(%) 21.1 25.0 26.1 28.8 30.3 净利率(%) 9.2 11.6 13.2 15.3 15.8 ROE(%) 20.3 16.5 9.1 11.9 14.4 EPS(摊薄/元) 0.17 0.28 0.39 0.58 0.82 P/E(倍) 49.1 29.2 21.1 14.2 10.0 P/B(倍) 10.0 4.8 1.9 1.7 1.4 证券研究报告 证券研究报告 2 / 3 中银绒业﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 3016 3925 4595 5592 7410 营业收入 1809 2426 2949 3768 5196 现金 317 449 500 500 500 营业成本 1428 1820 2181 2684 3621 应收账款 447 860 1046 1336 1843 营业税金及附加 2 7 8 2 3 其他应收款 28 17 48 61 84 营业费用 52 69 87 98 135 预付账款 169 271 218 268 362 管理费用 80 94 114 132 177 存货 2054 2321 2780 3423 4617 财务费用 123 182 229 297 417 其他流动资产 1 7 3 4 4 资产减值损失 11 18 -18 -10 0 非流动资产 624 1127 3200 5025 5238 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 1 1 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 475 775 2255 4412 4924 营业利润 114 237 348 565 843 无形资产 37 37 41 45 48 营业外收入 71 86 100 100 100 其他非流动资产 111 315 905 569 265 营业外支出 1 0 1 1 1 资产总计 3640 5053 7795 10618 12648 利润总额 183 323 447 664 942 流动负债 2230 2795 2967 5219 6432 所得税 17 44 60 90 127 短期借款 1857 2508 2635 4788 5847 净利润 166 279 387 575 815 应付账款 383 234 281 346 467 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 -4 其他流动负债 -9 53 51 85 119 归属母公司净利润 167 281 389 577 819 非流动负债 572 540 538 536 539 EBITDA 280 472 704 1148 1679 长期借款 531 500 500 500 500 EPS（元） 0.30 0.39 0.39 0.58 0.82 其他非流动负债 41 40 38 36 39 负债合计 2803 3335 3505 5755 6971 主要财务比率 少数股东权益 16 15 13 10 7 会计年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 股本 556 719 1003 1003 1003 成长能力 资本公积 96 544 2445 2445 2445 营业收入 53.7% 34.1% 21.5%27.8%37.9% 留存收益 190 452 841 1418 2237 营业利润 202.7% 108.5% 46.9%62.3%49.2%归属母公司股东权益 821 1703 4277 4852 5670 归属于母公司净利润 117.7% 67.9% 38.6%48.5%41.9%负债和股东权益 3640 5053 7795 10618 12648