传统业务稳定增长，导电膜进入收获期

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值 实现价值 2013年10月26日 万顺股份（300057）三季报点评 评级：“推荐”（首次） 事件：公司公布2013年三季度报告，前三季度实现营业收入14.82亿元，较去年同期增长30.05%；三季度单季度实现营业收入5.03亿元， 同比下降-0.69%，环比增长4.19%；前三季度归属上市公司股东的净利润为9848.56万元，比去年同期增长16.74%。三季度单季度实现净利润3637.90万元，同比增长27.57%，环比增长31.07%。前三季度实现每股收益0. 233元，基本符合我们此前的预期。 点评：  导电膜产能瓶颈将逐渐打破，四季度开始进入快速收获期。13年前三季度ITO导电膜业务的营业收入为4722 万，销售量在20万平米左右，与公司8万平米/月的产能存在差异，主要原因是公司为积累客户，经常将现仅有的一条生产线为潜在客户打样，导致生产不连续，产能利用率不高。目前导电膜二期第一条生产线已经调试完毕，开始正式投产，公司产能翻倍，达到16万平米/月，这将有效缓解公司目前的产能瓶颈，同时导电膜二期第二条生产线也已经到厂进行安装，按照前面第一条生产线从安装到投产的进程，我们判断第二条生产线将会在11月中旬开始投产，到时公司的产能将达到32万平米/月，公司订购的剩下的生产线也将在年底之前到达公司，明年公司导电膜的产能将达到50万平米/月。前期公司受制于产能和开发客户的需要，导电膜销量较少，随着公司导电膜二期的逐步投产，以及前期客户积累，我们判断四季度开始公司导电膜业务将进入快速收获期。  包装纸业务稳步增长，河南万顺扩产节省了运输成本。公司募投的“环保生态型包装材料生产线扩建项目”已在年初投产，公司包装纸的产能达到8万吨，河南万顺的扩产有利于公司针对华中和华北的客户就近生产和供货，节省了运输成本，这使得公司前三季度销售费用下降了7.69%，同时提升了包装纸业务整体的毛最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：韩星南 执业证书编号：S0590510120004 联系人： 石亮 电话： 0510-82832380 Email：shil@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%万顺股份上证指数电子行业 传统业务稳定增长，导电膜进入收获期 证券研究报告 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值 实现价值 利率。在烟标、酒标等下游需求的稳定增长下，公司前三季度包装纸业务整体呈现稳步增长。  铝箔业务盈利增长稳定，年底前产能将达到8万吨。目前公司铝箔业务的产能为6.8万吨，年底前还将有两条生产线投产，届时铝箔的产能将达到8万吨。前三季度铝箔业务为公司贡献4320万的净利润，其中三季度贡献净利1676万，比去年同期增长了10.9%，铝箔业务净利的增长主要来自产能的释放，目前公司的铝箔以出口为主，国内外铝锭价格的倒挂导致公司铝箔出口处于微利状态，公司为改善铝箔业务的盈利能力，在积极开发国内客户。未来随着国内销售占比的提升，铝箔业务的盈利能力将进一步改善。  研发投入加大，管理费用大幅增加；短期借款增加导致财务费用增加。前三季度公司的管理费用为6662.38 万元，较去年同期增长103.32%，主要是公司在纸制品包装材料、铝箔、导电膜三大业务产品创新、工艺改进等方面加大了研发投入力度，开展了高性能导电膜、导电膜与耐高温保护膜的匹配研究、自动复合玻璃连线转移新工艺等研发工作，为公司提升导电膜性能和未来进军智能窗膜和汽车窗膜领域储备技术。前三季度公司财务费用为3486.32万元，同比增加96.69%，主要是由于公司本期短期借款增加导致的，报告期内公司新增短期借款4.68亿元，主要用于导电膜项目二期和江苏中基扩产项目。  首次给予公司“推荐”评级。我们预计公司13、14、15年EPS分别为0.42元、0.77元、1.0 2元。以10 月24 日收盘价13.40元计算，对应13、14、15年PE 分别为31 倍、17 倍、13 倍，考虑到随着公司ITO导电膜的放量，公司将形成中高档包装材料、铝箔和ITO导电膜“三驾马车”的多元化发展格局，同时公司未来还将进军市场空间巨大的智能窗膜和汽车窗膜领域，我们看好公司未来长期的发展空间，首次给予“推荐”评级。  风险提示：ITO导电膜产能释放不顺利，ITO膜毛利率下降，国内外铝锭价差进一步扩大。 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值 实现价值 盈利预测表 财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：13/10/24利润表2011A2012A2013E2014E2015E资产负债表2011A2012A2013E2014E2015E营业收入630.51,704.42,292.62,971.43,489.3现金812.4454.087.629.7235.9YOY(%)0.4%26.4%71.8%43.0%23.2%交易性金融资产0.00.00.00.00.0 营业成本493.11,386.11,832.32,298.82,674.1应收款项净额303.1707.8870.71,173.31,226.4 营业税金及附加3.74.45.97.69.0存货146.2444.3414.8663.0590.7销售费用25.043.757.373.785.8其他流动资产0.00.00.00.00.0占营业收入比(%)4.0%2.6%2.5%2.5%2.5%流动资产总额1,261.71,606.11,373.01,866.02,053.0 管理费用27.948.398.6118.9122.1固定资产净值115.1900.11,216.11,321.91,417.8占营业收入比(%)4.4%2.8%4.3%4.0%3.5%减:资产减值准备0.00.00.00.00.0 EBIT78.5211.5293.3467.3593.2固定资产净额115.1900.11,216.11,321.91,417.8 财务费用-15.732.950.547.746.0工程物资0.00.00.00.00.0占营业收入比(%)-2.5%1.9%2.2%1.6%1.3%在建工程165.7400.1200.0200.0200.0 资产减值损失3.13.53.43.43.4固定资产清理0.00.00.00.00.0 投资净收益0.00.00.00.00.0固定资产总额280.71,300.31,416.11,521.91,617.8营业利润93.4185.7244.6421.4549.0无形资产56.8378.0375.2372.5369.7 营业外净收入3.45.63.83.83.8长期股权投资0.00.00.00.00.0利润总额96.7191.2248.3425.1552.7其他长期资产0.00.00.00.00.0 所得税14.439.050.774.094.0资产总额1,599.23,284.43,164.43,760.44,040.4所得税率(%)14.9%20.4%20.4%17.4%17.0%循环贷款5.0366.60.079.3(0.0)净利润82.3152.2197.7351.2458.8应付款项248.5670.4771.81,035.41,065.4占营业收入比(%)13.1%8.9%8.6%11.8%13.1%预提费用0.00.00.00.00.0 少数股东损益0.019.122.524.827.2其他流动负债0.00.00.00.00.0归属母公司净利润82.3133.1175.2326.4431.5流动负债253.51,037.0771.81,114.71,065.4YOY(%)0.7%61.7%31.6%86.3%32.2%长期借款0.0608.2608.2608.2608.2EP S（元）0.200.320.420.771.02应付债券0.00.00.00.00.0其他长期负债0.00.00.00.00.0主要财务比率2011A2012A2013E2014E2015E负债总额253.51,645.21,380.01,722.91,673.6成长能力少数股东权益0.0185.5208.0232.8260.0营业收入0.4%26.4%71.8%43.0%23.2%股东权益1,345.71,639.21,784.32,037.62,366.9营业利润-0.9%98.8%31.7%72.3%30.3%负债和股东权益1,599.23,284.43,164.43,760.44,040.4净利润0.7%61.7%31.6%86.3%32.2%获利能力现金流量表2011A2012A2013E2014E2015E毛利率(%)21.8%18.7%20.1%22.6%23.4%税后利润82.3152.2197.7351.2458.8净利率(%)13.1%8.9%8.6%11.8%13.1%加：少数股东损益0.019.122.524.827.2ROE(%)6