从改良到革命：IPTV只是过渡，但它已领先爱奇艺TV+和同洲飞TV好几年

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 从改良到革命：IPTV只是过渡，但它已领先爱奇艺TV+和同洲飞TV好几年——乐视网300104（买入） 乐视网 (300104) 投资要点：  该做的百视通几年前就做到了，爱奇艺TV+和同洲飞TV只是在复制百视通的昨天，但已经失去了时代的机遇；  百视通IPTV一度填补了用户需求的空白，但它仅仅是一个过渡；  看上去，百视通好像在智能电视领域是个后来者。其实不是。从IPTV转型OTT后，百视通的成绩有目共睹，在发行环节和内容环节迅速发力，紧跟乐视网策略。这些不但是在IPTV时代所没有的新战略，也是绝大多数智能电视商没有想明白核心竞争力的地方（综合娱乐集团、自制剧发行权、全球院线发行权）；  所有没有自有终端的智能电视、所有以电视机思维制作的智能电视，只要加入了“有线直播”，就还是超不出百视通IPTV昨天的做法，百视通已经取得这个市场70%的份额，这些所谓的智能电视商在剩余的30%市场中难有作为。只要不是革命性的从取得发行权突破，就难以顺利获得用户收费收入；百视通IPTV的历史使命已经完成，正在紧跟乐视网步伐，积极转型OTT。Wind预计乐视网2014-2015年EPS为0.52/0.69元，对应2014-2015年P/E为80X、60X，换算成互联网行业的“市研率”，估值更低。Wind对公司2013年业绩预测已经低估了25%，市场的测算方法是基于传统经济思维的测算，不适合互联网公司。公司2016年市盈率5X，2018年市盈率2X。维持乐视网“买入”评级。 分析师：栾雪飞 Tel：010-59355511;13522028695 Email：luanxf@chinans.com.cn 执业证书编号：S0050512100001 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 维持 目标价格： - 市场数据 市价(元) 37.00 上市的流通A股(亿股) 4.39 总股本(亿股) 7.98 52周股价最高最低(元) 10.72-52.05 上证指数/深证成指 2120/ 8206 2012年股息率 - 52周相对市场改变 相关研究 世界之巅的样子：你买的远远不是一个公司的乐观+远见+执行力——乐视网300104（买入） 70-20-10定律适用智能电视的完整周期——乐视网300104（买入） 视频网站重塑好莱坞文化与硅谷文化相融合的发行生态，团购的大数据原理可以在电影票市场发挥威力——乐视网300104（买入） 对投入产出的明确预测可以到摩尔定律失效那天为止——乐视网300104（买入）到灯塔去，不仅仅是重走美国有线电视60年——乐视网300104（买入） -100%0%100%200%乐视网上证指数证券研究报告 公司深度研究报告 2013年11月25日 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 引子 ................................................................................................................................................................................................ 3 一、壁垒的虚无：该做的百视通几年前就做到了，爱奇艺TV+和同洲飞TV只是在复制百视通的昨天，但已经失去了时代的机遇 .................................................................................................................................................................................... 3 二、壁垒的存在：百视通IPTV一度填补了用户需求的空白，但它仅仅是一个过渡 .......................................................... 6 起源：百视通IPTV的“时移回看”功能是对当时传统电视甚至整个视频业的改良，顺应时代机遇而生；因为是“改良”的出发点，最接地气的做法，就是与地方电信、地方广电合作落地 ............................................................ 7 失去IPTV集成播控权：你必须获得“唯一真正有威力的土地” ................................................................................. 8 内容是有周期的：你还必须要有“不断创造新产品的能力” ........................................................................................ 8 即便控制住成本，具备了持续创造新产品的能力，就是全部的竞争准则吗？不是的，用户体验之贪婪无极限，还需要“持续的帕累托改善”（边际收益/生产率/产量递增-边际成本递减） ................................................................... 9 百视通IPTV的方向：从改良到革命，重新开垦有肥沃生产力的自有土地，并不输在起跑点 .................................. 9 三、破晓之前：乐视网300104估值和投资评级（维持买入） .............................................................................................. 9 四、风险分析 .............................................................................................................................................................................. 10 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 引子 正确的历史观，是一以贯之。 《世界之巅的样子：你买的远远不是一个公司的乐观+远见+执行力》从纵向上解决了公司的经营逻辑问题；承接上篇与爱奇艺TV+、百视通IPTV、同洲飞TV的比较，这篇立足在百视通IPTV的平衡点之上，从横向上彻底解决公司的核心竞争力问题。 一、壁垒的虚无：该做的百视通几年前就做到了，爱奇艺TV+和同洲飞TV只是在复制百视通的昨天，但已经失去了时代的机遇 《诺亚方舟，上帝制造——文化传媒行业主题研究之智能电视1》（2013.7.30）中曾说：“我理解的‘标准化复制’迥异于资本市场，我认为它指的是‘对极有限规律的数学建模’”。 表1：他们想要的，分别究竟是哪里的天空与大海？ 爱奇艺TV+ 同洲飞TV 百视通IPTV 乐视超级电视 竞争目标（出发点） 系统思维 改良中觊觎革命 改良中觊觎革命 传统改良 革命 坚信自己是To C。本质是通过To B借船出海，谋求To C。悖论是，To B不能改变用户群，而To C争取有线网用户，这时爱奇艺成为有线网的职业经理人（用户留在有线网内，并且OTT部分与有线分成）。那么，中国的信托责任是什么？ 从To B到To C转变，本质是To B（注：没有自己的营销渠道掌控力就是To B，反之就是To C） To B，接地气的三方合作 To C 嫁接互联网模块到终端（坚信终端不能被互联网商整合）； 嫁接平台和公网到广电频道干线（DVB+OTT），意在视频网站 嫁接互联网模块到终端； 嫁接平台和公网到广电频道干线（DVB+OTT），意在电视游戏、电视教育 嫁接平台和电信专网到广电频道干线 全产业链 博弈关系 两片海都想要，坚信自己能海纳百川（有时又觉得不会颠覆：矛盾或策略） 两片海都想要，更多还是甘当支流 甘当原来海的支流 全新的海 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 坚信DVB+OTT是未来，并坚信自己处于“电话+微信”的强势方 坚信DVB+OTT是未来，老老实实的为广电服务 坚信DVB+OTT是未来，老老实实的解决有线用户“时移回看”的潜在巨大需求 坚信OTT是未来 突破：硬件终端和操作系统 两片天空都想要（有时又觉得这不是一场革命） 尝试帮助广电系统发明天空，但其实仍是兜转在原来天空的边缘 原来的天空 全新的天空 先有网，再有电视； 硬件终端都是传统电视机，原则上都不可与互联网适配 先有网，再有电视 先有网，再有电视 先有电视，再找网 TCL，集成互联网模块，根本就不相信电视机需要重新发明 飞利浦定制机 传统电视机 超级电视 中智盟主导的STV OS1.0操作系统，无法做到操作系统和硬件的高度融合、自主权和快速升级能力 摸摸看是外围技术突破； 操作系统融合度低 系统升级慢 操作系统融合度高； 可每周升级Letv UI 游戏规则 平台 坚信智能电视应用是正态分布（有线直播+视频网站点播） 长尾分布——看重电视游戏金矿、电视教育等应用 正态分布（有线直播+点播、时移回看） 长尾分布——视频、游戏、Widget视点雷达、乐搜等 创维一体机模式（遥控器同时控制机顶盒和电视的出发点） 创维一体机模式 外置IPTV机顶盒（永新模式或小米模式），对地方台不利 一体机 内容 对内容的正态分布涵义理解错误 态度不明确，偏向传统电视台的分布 立足传统电视台的正态分布内容 全新内容的正态分布：内容是有周期的 坚信“有线直播+视频网站点播”并行：有线直播是借船，希望视频网站点播出海，聚焦于在广电内部“从依赖广电到革命广电”，却忽视了最重要的自身核心竞争力是发行权 坚信“有线直播”资产价值被低估 “时移回看”填补有线蓝海，是跟“有线直播”相辅相成的角色 自有直播+点播 点播资源，英剧/好莱坞等海外资源：长尾内容无时效，投入产出比最低（外购剧相当于电影独立发行人，风险最大）； 独家转播湖南卫视综艺、电视剧：提高时效的举措，但仍然不是首播权 有线直播为主； 点播资源依靠CIBN，较弱； 投入低，产出低 2012中IPTV主平台上收CNTV，2012底转型OTT后内容加强，NBA、英超，自制剧参透海润影视，紧跟乐视做法 自制剧、首播精品国产剧、体育直播的投入产出比最高 发行 把OTT当成了“点播” 同左 传统电视发行优势 发行是核心突破，国 欲穷千里目，更上一层楼 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 内唯一接地气的做法 直播有发行优势； 点播无发行优势 同左 直播有发行优势； 点播无发行优势，转型OTT后紧随乐视网，2013.11.24全球同步首播《神秘博士》，国内首次同步将全球院线电影搬上电视； 平台提供技术保障防版权盗版，保障发行方利益 自制剧和国产剧建立电视剧发行优势； 张艺谋新片建立电影发行优势（好莱坞25%的电影交给电视台首播发行） 多屏互动 2013年6月下线 基于DLNA协议、Miracast协议、摸摸看（原理上更像是对airplay的改良）转屏技术，实现四屏合一 多屏业务解决方案，合作方是同洲电子 一