整合渐入尾声，公司竞争优势突出

青岛啤酒（600600）公司调研简报 2013年11月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 张勇0755-83515478 Email:zhangy@cgws.com 执业证书编号:S1070510120004 联系人： 张威威0755-83660814 Email:zhangww@cgws.com 从业证书编号:S1070112050074 目前股价 44.77 总市值（亿元） 604.83 流通市值（亿元） 127.38 总股本（万股） 13.51 流通股本（万股） 6.96 12个月最高/最低 49.22/28.36 2013E 2014E 2015E 营业收入 29,133 32,920 37,859 (+/-%) 13% 13% 15% 净利润 2,109 2,394 2,721 (+/-%) 20% 14% 14% 摊薄EPS 1.56 1.77 2.01 PE 28.69 25.27 22.22 数据来源：贝格数据 整合渐入尾声，公司竞争优势突出 ——青岛啤酒（600600）调研简报 青岛主品牌销量占比53%而贡献90%的利润，行业增速放缓仅影响中低端市场，中高端销量仍保持稳健增长。为挤压小厂出局，公司近几年都没有提价，随着金威、重啤被收购，集中度进一步提升，行业整合接近尾声。而目前国内啤酒价格处于全球洼地，未来有较大提升空间。估算公司2013-2015年EPS分别为1.56/1.77/2.01元，对应PE分别为29/25/22X，维持“推荐”。  行业增速放缓，整合渐入尾声：由于大城市人均消费量已接近天花板，而低收入人群消费能力仍有限，行业增速有所放缓。加上限三公以及行业餐饮渠道占比较大（公司餐饮渠道占比65%左右，其他龙头比重更大），自去年下半年行业增长受到明显影响。而行业竞争仍处于胶着状态，为提高自身市场份额并挤出小企业，预计短期几大龙头均不会率先提价，成本压力尽量自己消化。随着哈啤、金威、重啤被收购， CR5进一步提升至75%以上，剩下的小企业受制于成本压力将逐步被收购或退出，行业整合渐入尾声。  双轮驱动产能扩张：由于人民币升值，设备进口成本下降，加上设备国产化程度大大提高，新建产能成本降低，各大龙头一直在新建产能，并购的迫切性有所降低。据估算，新建产能每万吨成本不超过3000万，收购银麦每万吨成本4300万，而金威收购每万吨成本为7000多万，并购成本偏高。且新建产能都是高配设备，利于未来产品线延伸。行业整合仍有较大空间，短期我们推测仍以新建产能为主。  青啤多层次产品结构，量利并举： 主品牌毛利率在45%左右（高端毛利率超过50%），销量占比53%，收入占比达70%，而利润占比达90%，是盈利担当；副品牌销量占比47%，毛利率仅20%左右，盈利较少，是市场份额担当，未来将逐步用主品牌替代。高端主要是家庭消费，易拉罐等高端产品市场份额较高，行业增速放缓对公司盈利影响较小。为应对成本压力，高端产品08年和11年提过两次价，而副品牌近7-8年都没有提价，公司采用结构性提价，仍维持量利并举的战略。  销售费用率短期难降： 行业仍处在抢份额阶段，费用投放短期难降，今年有所提升主要是白酒腾出部分广告时间，啤酒企业投放有所增加，我们预计明年比今年会稍低。大客户+微观运营仍是长期的经销商策略，体系较为完善，将逐步向外地发展。  风险提示：原料成本上升、行业整合进展缓慢等。 -20%0%20%40%60%80%12-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-10沪深300 青岛啤酒 食品饮料 投资建议 投资要点 证券研究报告 食品饮料 | 公司调研简报 2013年11月18日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：青岛啤酒调研纪要 1. 统计局数据显示1-8月份行业收入增长12%，销量增长4%，那么吨价提升8%，这个数据怎么看？ 答：酒类是税收大户，上报的收入有水分；去年下半年行业增速就大大放缓，销量相对靠谱，收入数据不太靠谱。 从几家较大的企业来看，我们没提价；雪花喊提价，但也没提。如果提价，则他的终端价会提升。以我们为例，如果我们主品牌提价4-5%，超市价格涨5毛，饭店涨1-2块；他终端价没变，即使提价也可能通过折扣折回去了。所以今年行业价格应该没怎么提。 2. 我们近期会提价么？ 答：我们价格这几年基本是不动的，成本压力自己消化；明年成本还可能下降，价格更不会动，我们要想尽快淘汰这些小厂，这些小厂还占20%的市场左右，我们迫使他们转产或关门。但是都是国企，现在有政府补贴，淘汰进度还比较慢。 若行业提价，我们会跟进，但不会主动提价；高端过去提了两次价，08年和11年初，我们率先提价是为了应对成本压力；总体还是量利并举，结构性的价格提升。我们主品牌，毛利率45%左右，销量占比53%，收入占比达70%，而利润占比达90%；副品牌近7-8年是没有提价的，20%左右的毛利率，基本不赚钱。 百威也是，哈啤和雪津都不赚钱，靠百威品牌赚钱。 3. 行业增速放缓，对我们的影响？ 答：大城市人均消费量很难提升，消费升级的潜力很大。城镇化，低端白酒转向啤酒。人均50升是天花板，我们现在36升，主要问题是，有消费能力的人喝不了了，低收入的消费能力有限。需要跟人均收入匹配，结构性增长。 增速放缓对我们影响不大，我们主要是低端酒增速放缓，主品牌影响不大。高端产品毛利率在50%以上。 高端主要是家庭消费，餐饮消费是下降的，青岛纯生大瓶（主要在餐饮渠道）今年下降，但是商超的比重和量都有增加；今年推了很多小包装，黑啤等。 易拉罐今年增长20%以上；我们占全国易拉罐啤酒销量的60%左右；易拉罐今年行业销量占比将超过10%，未来增长空间较大。 4. 行业竞争格局？ 答：嘉士伯收了重啤，变为第五，前五市场份额到75%，集中度进一步提高。并购的话，我们只对10万吨以上的感兴趣。而更小的厂，随着竞争加剧，成本提高，会逐渐退出。3-5年就差不多了。 三中全会对国有企业的改革没有明确要求，国企以规模为导向，没有以盈利为导向，雪花近期仍没有变化。而金威当时并购也基本上是国企在竞争。 哈啤，金威，重啤被收购已经说明地方品牌没有出路。未来看，小厂退出之后，大厂可能有合作；现在老大和老五差距还没拉大，百威在美国因为是老大所以有定价权。目前还是先挤压小厂，未来大厂可能探讨某种形式的合作。 5. 与其他竞争对手优劣势对比？ 答：跟雪花比，我们品牌是领先的。他们都是快速发酵，产品口味不稳定；我们两次发酵，保证产品质量稳定，但是成本也高一些，我们的质量稳定，因此我们品牌有品牌溢价。百威是我们的主要对手。百威资本实力和品牌跟我们最接近， 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 甚至比我们强。产品质量和口感跟我们差不多，价格也接近。 6. 现在行业新增产能大于新增需求，目前产能过剩情况？ 答：产能是弹性比较大的，糖化一般做得很大，建成40万吨，实际可利用产能可能20万；锅大能耗低，效率高。我们自己的产能，加上三得利的100多万，产能1200万吨以上，销量今年能做到860万吨。 我们追求新鲜度，淡季产能利用率10-20%，2季度旺季90%以上。我们产能利用率提升5%个点还是可以的。江西和河南的工厂年底之前投产，明年产量增长15%都是可以的。 7. 我们1000万的目标会修正么？ 答： 1000万的目标是11年董事会换届提出的，当时行业增速8%，现在放缓了，今年3%-4%，明年还是低度增长，个人觉得很难实现，但是现在不会修正。因为我们的增长是基于双轮驱动，行业整合还有很大的空间。如果没有收购，内生增长10%都难。 8. 我们近期有收购的意向目标么？ 答：现在收购不太划算。我们建新厂，1万吨成本，不超过3000万；收购银麦，1万吨合4300万，金威是7000多万；金威无形资产是贬值的。而且，10万吨以下的不考虑，整合很麻烦。 江西，河南等地，如金星不卖，我们在当地自己建，都是高配的装备，高低端都能生产。收购的麻烦很多，且装备只能是低端的。目前新建产能，新出的糖化锅、包装机等需要进口，而其他设备国产化程度都很高了，尤其人民币升值，进口价格也下来了，新建成本一直在下降。大厂一直在新建产能，包括英博等。 9. 我们的销售额是包含啤酒瓶的，还是净酒？ 答：主品牌啤酒的价格包含酒瓶价格，副品牌也有一些卖净酒的；燕京以净酒为主。 我们新瓶用量大，新瓶占比60%以上，主要是青岛产能大，卖的比较远，旧瓶不可能回收回来，高端产品没有销售半径，到美国卖都是赚钱的。而燕京瓶子都是留在当地。 从成本来讲，新瓶价格下降，旧瓶回收的成本是上升的。酒瓶需要人工洗，增加了成本。我们人工成本近两年连续增长10%，明年也会增长10%。 我们青岛的确旧瓶回收4毛钱左右。 10. 我们在各区域的市场情况? 答：我们在山东份额接近70%，雪花、燕京分别有100吨产能左右，还有一些小厂产能，银麦已经收购了，还有4-5个20万吨以上的。产能更低的基本上都被淘汰了。山东西部不发达，而东部沿线，市场都在青啤手里。 近几年发展重点，除了山东、广东、福建之外，河北山西河南江西等地，没有绝对优势的品牌。我们先用低端抢占份额，有机会再收购一两个。现在谁能成为老大，还看不出来。 在广东和福建，我们份额30%多，但是我们低端市场很少，主要是中高端产品，利润很高。 西安和山东，做的比较成功。西安我们把小厂都收购了，份额在80%以上，但其他 公司调研简报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 也来建厂，但是市场份额是我们在全国相对较高的。都是10年前收的，现在很难在外地复制。 西部经济水平不高，纯生啤酒卖的差，还是买低端。主要是旅游人口带动，季节性明显。 华东市场，在上海份额突破40%，第一；但是上海人均消费量比较低，不好做。北方人均消费量比较高。跟三得利合作之后，协同效应起来，费用少了；而江苏短期局面难以改变。本省有大富豪，难收购，奇货可居，销量60-70万吨。 11. 华南市场变化？ 答：华南市场，我们主品牌比重80%以上，低端的量很小；百威在东莞建了新厂，趋势向好；他们收购金威，但是改变不了广东的竞争格局，他们没有提价能力。 12. 目前原料采购及成本构成？ 答：青岛品牌用进口大麦，副品牌是国产大麦；酒花国产为主，高端啤酒用进口的。酒花用量很小。 重点是包装。今年毛利率提升是包装价格下降，易拉罐、上游铝材、纸箱等，大麦价格下降不大。大麦占生产成本17%左右。我们的酒麦芽浓度较高，高端的11、12度，奥古特是12度，黑啤18度；低端的度数较低。雪花燕京都是6-7度，我们10-11度为主。 13. 今年行业费用率略有上升，主要原因？ 答：主要是，一个是广告费用加大了，本来电视广告都是白酒，现在腾出来了，啤酒开始轮番做，效果短期很难评估。7-8月份做了，市场没拉起来，但对品牌塑造有一定作用。促销主要是经销商折扣折让和促销，以及冰箱阳伞。 费用主要是投往主品牌，副品牌没怎么投。新市场开拓主要是买店，代价很高。外资也是这个办法。 大家还在抢份额，费用短期很难降下来。产品结构的提升都很难。现在盈利好是因为前几年摊子铺开了，青岛啤酒原来只占30%，经过5-6年替换，青啤比重提升很快。高端酒需要全国调货。目前有30多个厂能够生产高端酒。 14. 产品结构？ 答：去年高端产品440万吨，高端不是按价位分的；出厂价3000以上（250块消费税）做为低端和中高端的分界线；我们一半是中高端，其他的酒厂还不到400万吨。 15. 存货周期？ 答：啤麦3个月以上的存货，澳洲啤麦，从下单到青岛港，要20多天；到工厂，发教程麦芽，半个月，又自然吸潮，20多天；啤麦是先进先出。 1