业绩符合预期，森马调整到位、儿童事业蒸蒸日上

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年02月27日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩符合预期，森马调整到位、儿童事业蒸蒸日上 森马服饰（002563.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司今日披露业绩快报，与前期市场预期基本一致：（1）2013年收入73.4亿、同比增3.92%；营业利润12.35亿、同比增24.8%；利润总额12.7亿、同比增20.2%；净利润9.06亿，同比增19%；每股EPS1.35元。（2）对应Q4收入24亿、同比微降1.6%；营业利润5.14亿、同比增25%；净利润3.54亿，同比增23.4%。根据测算，公司2013年所得税率28.7%，我们估计和计提减值损失力度较大有一定关系，除此外，我们估计公司的现金流量表也会较好。  线上是主要增长来源，终端甩库存完成后毛利率恢复至正常水平。（1）线上是2013年收入增长主要来源，我们估计线上贡献收入近4亿，较上年同期基本翻番；线下拿货额基本持平，其中森马休闲装略有下滑。（2）从渠道角度看，2013年进一步优化，净关闭渠道200家左右（含直营和加盟，基本上不盈利的森马直营店均进行关闭），但两品牌店铺面积均有增长，其中，巴拉终端面积增10%+。因为直营渠道的关闭，直接在2013年形成2000余万的营业外支出。（3）驱动2013Q4收入微降、而营业利润增25%的主要原因是毛利率恢复至正常水平。由于2012年Q3、Q4不计成本甩库存，2013年Q3、4毛利率提升幅度较大（2012Q4毛利率31%、正常年度在38%附近）。  结合订货会、渠道调整数据，我们估计森马服饰2014年业绩相对乐观。我们判断森马服饰2014年收入有望两位数增长、利润增速有望达到20%+，主要依据来自于：（1）森马2014春夏订货会实现增长，巴拉春夏订货会20%上下增长；（2）2013年终端零售数据森马个位数增长、巴拉近20%增长；2014年在多品牌发展、尤其是儿童事业发展还会带来一定增量；（3）关闭不合理渠道带来的亏损减少（包括营业外支出减少、亏损减少），该项贡献可能在5000万附近；（4）2013年计提减值损失力度较大。  儿童事业发展蒸蒸日上。从收入构成看，2013年73余亿的收入中，我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上，收入占比从原来的1/4逐步占到1/3；利润贡献方面，我们估计接近一半。公司童装业务在国内具有绝对的龙头地位（50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下），第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外，公司旗下还有mongdodo\mini balabala\sarabanda等品牌。其中，梦多多定位儿童配饰，差异化定位对加盟商具有明显吸引力。集团层面，2013年投资动漫“快乐梦多多”（2013年央视少儿频道热播，100余集）、发展“梦多多小镇”等文化创意产业（2013年9月份开始投资、2014年10月完工，预计总投资），随着梦多多小镇的投建及招商、发展，间接对股份公 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112030156 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130112090085 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata 市场数据 2014.02.27 A股收盘价(元) 29.18 A股一年内最高价(元) 30.39 A股一年内最低价(元) 25.50 上证指数 2047 市净率 2.42 总股本（万股） 67000 实际流通A股(万股) 7000 限售A股(万股) 60000 流通A股市值(亿元) 20.43 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%成交金额森马服饰上证指数沪深300 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 司童装业务发展产生利好（相关媒体报道参见下文）。  线上业务依然争取有自己的一席之地。公司电商团队2012年5、6月份组建，2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能，2012年当年实现2亿收入（存货问题已经解决）；至2013年Q3电商发展进入第二阶段，即线上线下同款同价，至Q3，线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确，和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异，更多的是做好消费者互动，做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量，具备增量的基础上（也包括为加盟业务带来增量），解决好与加盟商之间的利益分成；总体上公司非常务实。其线上业务方面，除和各家平台商合作外，不排除推出类似于LOVO、邦购等独立网站可能（我们估计朗姿等也会推出）。  2014年3月份解禁，我们估计大股东减持可能性极小，高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。（森马投资部分高管持股约1500万股，即使存在减持可能，也要分四年，每年减持量300多万股；我们认为在现在价格减持可能性不大。）我们估计公司2014年EPS1.65（对应11亿利润总额），2013年末公司账上富余现金50亿上下，当前总市值约196亿，对应14年PE17.8倍，继续维持推荐评级。 森马投资的动画片《快乐梦多多》央视热播 发布时间:2013年09月09日 10:04 | 进入复兴论坛 | 来源：中国新闻网 | 手机看新闻 近日，由森马集团旗下的温州市梦多多文化创意投资管理有限公司与天津瑞格奇迹影视动漫文化有限公司联合打造的儿童动画片《快乐梦多多》，在央视少儿频道“动画梦工厂”栏目中热播，播出时间为周一至周五19:00，每晚两集。 《快乐梦多多》是针对4至12岁受众的一部动画长片，由世界顶尖的好莱坞动画团队制作，国际顶级动漫人物设计师设计，并配以高标准的音乐制作。该片是央视近几年内部评级较高的动画片之一。 故事发生在一个神奇有趣的小镇——梦多多小镇。在这个小镇上，巴宝、波拉、邦邦、飞豆儿、艾美等性格各异的6位主人公组成了一支专门帮助邻居解决麻烦问题的小队。他们有的天真乐观，有的聪明害羞，有的自信莽撞，在紧张刺激的冒险中，凭借各自具备的特殊技能和道具，齐心协力解决了各类麻烦。这是一部寓教于乐的优质动漫作品。 巴拉巴拉以对儿童精神文化的重视，参与到了动画片的内容制作过程中。动画片融入了巴拉巴拉充满欢乐、时尚多彩、热爱生活、自由自在的儿童精神文化理念，并在动画片中深植了巴拉巴拉创造孩子美好生活形态，让孩子享受舒适自在、时尚多样生活的品牌理念。制作方希望通过动画片向儿童传递正面、积极的价值观，帮助孩子们树立正确的道德观念。 动画片《快乐梦多多》是梦多多文化创意投资管理有限公司，继儿童文化创意综合体——梦多多小镇后的又一个重要项目。该动画片除了将作为梦多多小镇的主要宣传形象外，还将同步制作包括图书、APP游戏、系列衍生品等相关产业链上的产品，并已经开始了《快乐梦多多》3D电影的筹拍工作。梦多多公司计划将“快乐梦多多”打造成为一个完整的卡通品牌形象，为中国动漫产业带来一阵梦多多流行风。 森马计划投2.5亿 在温打造儿童文化创意综合体——快乐梦多多 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 2013-9-17 中国时尚品牌网 104集的《快乐梦多多》正在央视少儿频道播出。这部儿童动画长片由森马集团投资制作。9月13日下午，在全市文化产业发展大会上，森马集团董事长邱光和介绍了公司涉足并大力发展文化产业的做法，市委副书记、市长陈金彪予以肯定。 104集的《快乐梦多多》正在央视少儿频道播出。这部儿童动画长片由森马集团投资制作。9月13日下午，在全市文化产业发展大会上，森马集团董事长邱光和介绍了公司涉足并大力发展文化产业的做法，市委副书记、市长陈金彪予以肯定。 服装产业是传统产业又是时尚产业，可以说是传统和时尚结合的新兴产业。自去年下半年以来，森马集团整合社会优势时尚创意资源，与法国颇莫斯公司合作建设国际时尚资讯中心。 与此同时，森马准备投资2.5亿元，计划建设一个集儿童文化创意、生命安全体验、社会职业体验、早教培训、休闲购物、游戏娱乐于一体的儿童文化创意综合体——梦多多小镇。 梦多多小镇也是我市今年拟开工的21个文化产业园(项目)之一，还是目前国内第一个聚焦儿童领域的文化创意综合体。记者昨天从森马集团了解到，梦多多小镇计划下月动工，工期约1年，有望于明年10月份建成。 据悉，梦多多小镇重点是通过商务模式的构建和项目设置，处理好创意与商业、创意与体验、创意与生命力的融合。 邱光和透露：梦多多小镇建成后，将引进温州动漫创作、儿童影视制作、教玩具设计的企业进驻园区，同时，公司将努力把梦多多小镇打造成儿童文化创意街区和生活一条街，并计划以梦多多小镇为蓝本，在其他二三线城市开设连锁儿童文化创意综合体。 为配合梦多多小镇做形象宣传，年初，森马集团邀请世界顶尖的好莱坞动画团队、国际顶尖动漫人物设计师，共同制作完成《快乐梦多多》。邱光和说，这部动画片的播出，不仅受到孩子们的喜爱，还得到中央电视台的高度评价。 下一步，森马集团还将围绕《快乐梦多多》同步制作图书、APP游戏、系列衍生品等相关产品，进一步延伸产业链。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 马莉，纺织服装行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确