否极泰来，转型变革

2014年3月3日 请务必阅读正文后的免责条款部分 医药行业 东北制药（000597） 公司深度报告 评级： 增持（首次） 收盘价 8.88 东北制药：否极泰来，转型变革 目标价 10.00 基本数据 投资要点：  改革正当时，效率转型双提速：东北制药作为一家老牌国有药企，正在进行一场蜕变。近年来，公司从股权结构，管理层，产业布局等方面开展变革。2013年原沈阳市政府研究室主任魏海军出任公司董事长，对东北制药进行大刀阔斧改革，调整组织结构，精简人员，实行扁平化管理。公司在原料药，制剂，医药商业的基础上，新增加生物医药和制药工程产业。我们认为东北制药正处于行业和公司的双拐点，2013年将成为改革元年。  聚焦制剂核心品种，“独家+基药”双轮驱动：我们认为市场低估公司制剂业务成长性。 其核心品种整肠生、磷霉素、麻精产品均为基药品种，享受基层市场的快速增长，低价麻药最高零售价上调，有利麻精系列产品利润的回升。整肠生和氨丁三醇为新入选国家基药品种，后续效应将逐步体现。核心品种或为独家品种，或为国家管控，面临竞争并不激烈，招标价格大幅下跌概率小。  VC价格面临拐点，有望迎来恢复性上升机会：VC价格一直是影响东北制药业绩的重要因素。 VC价格战基本以五年为一个周期，价格低谷持续3年左右，目前正处于下跌周期的末尾。中小VC企业不堪价格低迷，部分产能已开始退出。我们预计今年VC原料药业务扭亏将是大概率事件。  新产业，新机遇：公司正在培育生物医药和制药工程，努力使其成为新的利润增长点。 本溪生物在去年底获得乙肝病毒和艾滋病病毒检测试剂盒注册批件，未来新产品将陆续推出。在控制药占比的大背景下，IVD产业具有更快增长的潜力。公司一旦能转型成功，将提升估值空间。  盈利预测：东北制药正面临VC行业拐点和公司转型的关键时期，业绩和估值有望实现双提升。我们预测公司2013-2015年EPS分别为-0.28，0.34和0.57元，基于公司业绩有望出现反转，首次给予“增持”评级，目标价为10元。  风险提示：风险1：受产能过剩影响，VC价格继续低迷；风险2：各省药品招标制度迫使药品降价；风险3：新产业培育晚于预期。 盈利预测 单价:百万元 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4828.33 3882.78 3864.91 3954.75 4335.53 4720.63 收入增幅(%) -5.23% -19.58% -0.46% 2.32% 9.63% 8.88% 净利润 53.44 -394.29 14.87 -93.89 111.95 189.56 净利增幅(%) -88.78% -837.82% - -731.39% - 69.32% 期末EPS(元) 0.16 -1.18 0.04 -0.28 0.34 0.57 资料来源：德邦证券研究所 52周内最高价（元） 9.09 52周内最低价（元） 5.19 市净率 1.87 总股本（亿股） 3.34 流通A股（亿股） 3.31 流通B股或H股（亿股） 0.00 总市值（亿元） 29.64 流通A股市值（亿元） 29.39 流通B股或H股市值（亿元） 0.00 相对股价表现 3个月 6个月 12个月 东北制药 45.34% 45.34% 7.38% 医药指数 11.80% 10.37% 19.18% 相关研究 郑一宁 医药行业研究小组 S0120512050001 联系人 陈国栋 8621-68761616-8285 chengd@tebon.com.cn 傅 涛 8621-68761616-8682 futao@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路500号城建国际中心26楼 http://www.tebon.com.cn 2014年3月3日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 目录 一、 不破不立，国企改革正当时 .................................................................................................. 3 1. 引入民营资本，股权结构趋于合理 ........................................................................................................ 3 2. 改革管理体系，效率转型双提速 ............................................................................................................ 4 二、 维生素C：底部探明，拐点显现 ........................................................................................... 4 三、 制剂业务：聚焦核心品种，推动销售转型 ........................................................................... 7 1. 阿奇霉素：市场集中度高，份额超越对手 ............................................................................................ 7 2. 卡孕栓：独家品种，受益二胎政策 ........................................................................................................ 7 3. 磷霉素：迎合基层用药需求.................................................................................................................... 8 4. 左卡尼汀：临床应用广泛，销量增速提升 ............................................................................................ 9 5. 整肠生：进入新版国家基药目录，儿童规格获批 .............................................................................. 10 6. 麻精系列：低价麻醉药提价，利润市场规模双增长 .......................................................................... 10 四、 医药商业：扎根东北地区，毛利率回升 ............................................................................. 11 五、 新产品获批，生物医药待腾飞 ............................................................................................ 12 六、 盈利预测与估值建议 ............................................................................................................ 12 七、 风险提示 ............................................................................................................................... 13 图表目录 图1：方大集团受让部分东北制药股权 .............................................................................................................................3 图2：“3+2”板块布局合理 ................................................................................................................................................4 图3：VC出口均价显示周期底部将至 ..............................................................................................................................5 图4：维生素C出口均价开始筑底反弹 ............................................................................................................................6 图5：原料药业务逐步复苏 ..............................................................................................................................................6 图6：2012年其仙市场份额超越进口药品希舒美 ..............................................................................................................7 图7：卡孕栓销量复合增长率达到35.87% .......................................................................................................................8 图8：2012年磷霉素销售额增长率达到27.14