重大事件快评：乌镇模式持续绽放光彩，濮院项目远景值得期待
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅（600138） 推荐 重大事件快评 （维持评级） 旅游综合II 2014年03月04日 [Table_Title] 乌镇模式持续绽放光彩 濮院项目远景值得期待 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 事项： [Table_Summary] 继上周走访了中青旅的北京项目北京密云水镇之后，近期，我们再次走访乌镇，并对公司第三个项目濮院项目现状进行了调研。 评论： 乌镇魅力持续绽放光彩，坚定看好其连锁复制前景，维持 “推荐”评级 暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元，再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元，对应13-15年PE30/27/22倍。 本次调研一是让我们在上周感受了古北水镇的优良品质后，进一步感受到了乌镇经营模式的魅力，尤其在目前散客主导、休闲、度假游盛行的背景下，乌镇模式代表了行业发展的方向（客流、客单价双向驱动，可参见下文及《深度报告-中青旅-600138-古北水镇：品质决定未来》等报告的分析）；二是了解的濮院项目的基本情况，从而有助于增强我们对公司中长期成长前景的信心：乌镇、古北、濮院接力赛跑，持续推动公司中长期成长。 我们此前在2013年12月26日报告《中青旅-600138-重申乌镇模式发展潜力巨大，阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《中青旅-600138-古北水镇初显王者气质 青旅总社有望价值重估》中曾反复指出，公司应从市值角度进行衡量，仅用“旅游服务＋乌镇”两项业务，公司合理市值就超过当前的总市值80亿元。再考虑到古北、濮院以及山水酒店、彩票、IT等业务，公司市值被显著低估。未来1-2年，公司市值可上看150亿元以上。因此，坚定看好公司中长期成长前景，建议逢低增持及积极参与增发。 乌镇客流持续增长，散客驱动特征日益显著 2014年以来，乌镇客流整体保持稳定良好的增长。从团客来看，虽然有《旅游法》推行的影响，但是经过了去年4季度的磨合，乌镇景区今年1-2月团队客流仍然保持正增长。从散客来看，散客客流增长明显更快，且有效地推动了客单价的持续提升。 目前，散客已经构成了乌镇景区最主要的构成部分（尤其是西栅景区），春节黄金周散客占比在70%左右，尤其以自驾游散客为主（停车场1000多个车位全部停满）。并且，从监测的情况来看，二次到访景区的顾客也在逐步提升，换言之重游率逐步上升，体现出乌镇景区在长三角众多古镇景区中独有的休闲、度假旅游综合目的地定位。 乌镇模式的魅力所在：以游客体验为核心，优良管理和完美品质的结合 本次实地调研让我们亲身感受了乌镇模式（主要是西栅模式）的魅力：即以游客体验为核心，优良管理和完美品质的结合。 与国内多数景区依托自然资源等天热优势赚取门票、索道收入不同，乌镇在历史文化古迹修旧如旧，品质良好的同 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 时，旨在为客户创造休闲、度假的旅游综合目的地，因此游客体验是景区管理的根本出发点，并通过良好的机制调动员工的积极性。 以民宿为例，乌镇将原住居民聘回来作为房东，让其免费居住在民宿内部，并通过打扫房间和制作早餐的分成获得最基本的收入。与此同时，几乎每个民宿都有两张桌子，“两张桌子的餐饮收入”就是其最重要的收入来源。从游客的角度，游玩回来，在自己所住的民宿吃饭，颇有家的感觉。不同民宿房东都有自身的拿手菜，且民宿的餐饮定价由公司统一规定，确保物美价廉。从民宿房东的角度，虽然除了早餐等外，房东基本上没有底薪，且民宿餐饮定价并不高（一份500g的羊肉定价65元，已经是相对最贵的菜），但是由于民宿的客流源源不断，只要服务好，游客尤其是散客还是愿意在自己所住的民宿吃饭，翻台率较高，其收入水平并不低（人均月纯收入1-2万元，远高于当地的平均工资，且可以留在家乡，住宿问题得以解决）。在这种背景下，房东的服务热情被极大的激发，可以让游客感受亲切的服务。此外，为了充分调动员工服务的积极性，公司每年还会进行最佳房东评比，获奖房东还有机会多获得“一张桌子”，因此积极性极高。 此外，公司为了保障游客体验，每天早上7点15分都会检查每个民宿房东准备的早餐质量，摆放是否合规；同时，每间客房打扫后，也要公司检查合格后方能由下一个游客入住，保证各个细节让游客感受到宾至如归，从而提升游客的重游率。 乌镇住宿：房型繁多，体验优良，超越门票成为最主要收入来源 乌镇景区目前住宿设施品类繁多，房型丰富，定价从几十到几千元不等，可以满足各个阶层住宿消费的需要，从而可以逐步提升游客的住宿率。 具体来看，乌镇目前拥有客房数量1500多间（部分为套间形式），从定位由低到高来看，乌镇住宿设施包括4个会所（锦堂、宜园、恒益堂、盛庭）、12星座蜜月套房，6个度假酒店（枕水酒店、通安客栈、昭明书舍、望津里精品酒店、水巷驿、水市客舍）、乌镇民宿（418间特色客房,58种房型）、两个青年旅舍（水巷驿青年旅舍和紫藤青年旅舍）和位于景区外的三个经济型酒店（两府客栈、子夜酒店、林家客栈），具体情况如下表所示1所示。 表 1：高端住宿-乌镇会所及12星座蜜月套房情况 分类 房型 数量 面积 挂牌价格 恒益堂〃养生会所 园林大床房（荷园、菊园、苏园） 8间 35-50平米 1580元/间·天 高级大床房（丹园、桐园、杜园） 12间 45平米 1980元/间·天 园林标准房（苏园） 1间 35-50平米 1980元/间·天 豪华套房（葛园、葵园、朴园） 5间 60-80平米 1980元/套·天 锦堂会所 高级大床房 28 35平米 1980元/间〃天 豪华大床房 2 40平米 2800元/间〃天 豪华套房 3 60-80平米 4800元/套〃天 中央套房 1 160平米 28000元/套〃天 盛庭会所 高级大床房（凌云居） 18间 45平米 1980元/间·天 豪华套房 4套 60-90平米 2800元/间·天 高级别墅 1套 180平米 12800元/套·天 豪华别墅 1套 185平米 16800元/套·天 宜园会所 高级标准间 6 40-45平米 3880元/间〃天 园林大床房 5 45平米 3380元/间〃天 高级大床房 3 40-45平米 3880元/间〃天 豪华大床房 13 35-45平米 5180元/间〃天 双人浪漫豪华套房 1 80平米 8888元/套〃天 双人浪漫套房 6 60平米 5880元/套〃天 十二星座蜜月套房 情侣套房 12 5880/套天，淡季预订价2280-2580/套〃天 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 2：乌镇度假酒店相关情况 分类 房型 数量 面积 挂牌价格 枕水度假酒店 标准间 160间 25平米 1180元/间·天 大床房 5间 25平米 1180元/间·天 套房 5间 46平米 2800元/间·天 民宿标准房 52间 34平米 1380元/间·天 民宿大床房 26间 19平米 1280元/间·天 民宿二房套A 27套 97平米 3000元/套·天 民宿二房套B 1套 50平米 2800元/套·天 民宿三房套 12套 110平米 4500元/套·天 民宿四房套 1套 155平米 5800元/套·天 总统套房 1套 1120平米 合计 350多间客房 通安客栈 主楼标准间 81间 25平米 880元/间·天 主楼大床房 17间 25平米 880元/间·天 主楼套房 2套 50平米 1680元/套·天 豪华套房 1套 90平米 9800元/套·天 贵宾楼标准间 34间 30平米 980元/间·天 贵宾楼大床房 2间 45-50平米 980元/间·天 贵宾楼家庭房 7间 40平米 1280元/间·天 沿河一房套 11套 50平米 1680元/套·天 沿河二房套 6套 50平米 1980元/套·天 沿河三房套 1套 50*3=15 0平米 4800元/套·天 通安民宿大床房 2间 25平米 680元/间·天 通安民宿标准间 12间 25平米 680元/间·天 望津里精品酒店 标准间A 6间 36-50平米 1380元/间·天 标准间B 13间 36-38平米 1280元/间·天 标准间C 8间 30平米 980元/间·天 套房A 1套 100平米 4800元/套·天 套房B 5间 80-105平米 3580元/套·天 套房C 2间 81平米 1980元/套·天 大床房A 1间 45平米 1980元/间·天 大床房B 27套 55-63平米 1580元/间·天 大床房C 19套 30-60平米 1380元/间·天 大床房D 5套 30-35平米 1280元/间·天 1.2米单间 4间 25平米 680元/间·天 豪华套房 2间 153-16 0平米 12800元/套·天 家庭套房 2间 84平米 2800元/套·天 合计 106间客房 昭明书舍 特色标准间 66间 41平米 880元/间·天 豪华大床套房 1间 114平米 9800元/套·天 水市客舍 标间 24间 25 880/间·天 2米大床房 1间 30 980/间·天 家庭房A 1间 40 1380/间·天 家庭房B 3间 40 1180/间·天 1.2米司陪房 1间 18 358/间·天 水巷驿 标间A 2间 35 980 标间B 23间 33 880 大床房A 2间 43 1380 大床房B 5间 29 880 大床房C 3间 27 680 家庭房A 4间 46 1380 家庭套房A 2套 108 1980 家庭套房B 2套 98 1680 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 3：乌镇目前景区内住宿设施分布情况 分类 房型 数量 面积 挂牌价格 乌镇民宿 标准间 115间 18-30平米 458元-780元/间〃天 地暖标准房 46间 18-22平米 680元-980元/间·天 大床房 124间 18-35平米 458元-980元/间·天 地暖大床房 15间 20-35平米 680元-1580元/间·天 三人间 14间 35平米 680元-980元/间·天 地暖三人间 4间 30平米 880元/间·天 小单间 42间 12-15平米 198元-358元/间·天 家庭套房 20套 60-100平米 880元-2800元/间·天 自助套房 11套 18-90平米 458元-2500元/间·天 连通房 4套 40平米 880元-1000元/间·天 地暖连通房 2套 40平米 1200元/间·天 地暖套房 3套 30-40平米 168
