雏鹰农牧(002477)：行业去产能有望加速，公司经营拐点渐行渐近

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 雏鹰农牧（002477） 公司研究/调研简报 一、事件概述 雏鹰农牧公布2013年业绩快报。 二、分析与判断  猪价低迷拖累公司业绩 2013年，公司实现营业收入18.6亿元，同比增长17.8%，归属于上市公司股东的净利润9,371.6万元，同比下滑69%，实现每股收益0.11元，根据收入增速，我们估算2013年公司生猪出栏量在170-180万头。2013年公司盈利水平大幅下滑的主要原因是，2013年上半年，受禽流感及猪周期下行因素的影响，生猪市场持续低迷，直至6月份开始逐步回升，9月之后又出现回落，其中仔猪价格尤为明显，大部分时间维持在较低水平  预计2014年生猪出栏量恢复高增长 2013年公司将部分精力投入到了品牌推广，今年公司将回归主业，以养殖为核心，力争未来3-5年生猪产能达到1000万头。自去年11月开始，改造后的猪舍已逐步投入使用，2014年生猪养殖将不再受此限制，生猪出栏量有望恢复高增长，我们预计2014-15年生猪出栏年增速超过50%。  生态猪品牌战略不动摇，战术调整注重成本控制 1、以养殖为核心竞争力的战略和生态猪品牌战略不动摇。 2、总结经验调整战术，注重成本控制。雏牧香品牌推广已接近1年半，公司总结经验调整战术。（1）品牌定位更加清晰。今后专卖店只销售生态肉，以树立雏牧香高端形象，由赵本山团队倾力打造的《乡村爱情圆舞曲》已于近日在江苏、天津、黑龙江和辽宁卫视黄金档播出，雏牧香生态肉剧情分布在32-66集，这将不是简单的背景植入，情景植入将充分体现公司的产品经营理念；（2）探索线上线下相结合的营销模式；（3）品牌推广循序渐进，注重成本控制。我们在草根调研过程中了解到，上海单店员工数量有望缩减至两人，由于上海门店经营时间短，以吃保底利润为主，仅上海门店员工数量减少就可为公司节省销售费用384-480万元。 三、盈利预测与投资建议 从行业层面看，2014年1月全国能繁母猪存栏量连续第五个月下滑，今日猪粮比已跌破5，行业去产能有望加速。 从公司经营层面看，生猪出栏量有望恢复高增长，公司调整品牌推广战术并注重成本控制，公司经营拐点已现。我们暂维持2013-2014年公司净利润0.91亿元和4.83亿元不变，对应EPS0.11元和0.51元，合理估值13-15元，给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 猪价大幅下跌； 强烈推荐 维持评级 合理估值: 13-15元 交易数据（2014-2-27） 收盘价（元） 8.98 近12个月最高/最低 13.19/8.52 总股本（百万股） 939.1 流通股本（百万股） 476.1 流通股比例% 50.7% 总市值（亿元） 84.33 流通市值（亿元) 42.75 一年该股与沪深300走势比较 分析师：王莺 执业证书编号：S0100510120001 电话：021-60876712 Email：wangying_yjs@mszq.com 相关研究 1、《雏鹰农牧点评报告：养殖环节雏鹰模式稳步推进，销售费用处可控范围》2013.4.24 2、《雏鹰农牧点评报告：大股东认购所有定增股份，信心突显》2013.6.26 3、《雏鹰农牧点评报告：生猪出栏量快速提升，猪价上涨或助三季报超预期》2013.7.31 4、《雏鹰农牧三季报点评：养殖场升级改造拖累出栏增速》2013.10.28 5、《雏鹰农牧点评：大股东现金认购全部股份，公司经营压力将逐步缓解》2014.1.26 行业去产能有望加速，公司经营拐点渐行渐近 民生精品---调研简报/农林牧渔行业 2014年2月28日 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 盈利预测与财务指标 项目/年度 2011 2012 2013E 2014E 营业收入（百万元） 1,300 1,583 1,934 3,132 增长率（%） 90.36% 21.78% 22.13% 61.96% 归属母公司股东净利润（百万元） 429 303 91 483 增长率（%） 248.58 -29.38 -70.03 432.60 每股收益（元） 1.61 0.57 0.11 0.51 毛利率（%） 39.3% 31.1% 24.4% 27.6% 净资产收益率ROE(%) 24.3% 14.6% 3.2% 9.7% 每股净资产（元） 7.29 4.12 4.12 6.90 PE 5.58 15.75 84.57 17.45 PB 1.23 2.18 2.18 1.30 资料来源：民生证券研究院 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 项目（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 一、营业总收入 1,300 1,583 1,934 3,132 货币资金 589 601 773 1,253 减：营业成本 789 1,090 1,462 2,268 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 1 应收账款 47 64 77 125 销售费用 22 50 140 90 预付账款 67 80 193 313 管理费用 46 79 142 190 其他应收款 5 9 19 31 财务费用 20 62 105 100 存货 655 1,126 731 680 资产减值损失 1 1 0 0 其他流动资产 0 71 0 0 加：投资收益 0 1 1 1 流动资产合计 1,364 1,953 1,794 2,403 二、营业利润 423 301 85 485 长期股权投资 9 12 14 17 加：营业外收支净额 6 7 7 7 固定资产 362 1,105 1,805 2,505 三、利润总额 429 308 92 492 在建工程 565 996 1,696 2,396 减：所得税费用 1 6 2 9 无形资产 90 114 78 72 四、净利润 429 302 91 483 其他非流动资产 38 51 65 78 归属于母公司的利润 429 303 91 483 非流动资产合计 1,190 2,516 3,658 5,067 五、基本每股收益（元） 1.61 0.57 0.11 0.51 资产总计 2,554 4,468 5,452 7,470 短期借款 431 613 613 613 主要财务指标 应付票据 0 165 221 0 项目 2011 2012 2013E 2014E 应付账款 69 109 146 227 EV/EBITDA 0.00 16.44 34.01 12.42 预收账款 0 7 0 0 成长能力: 其他应付款 0 101 101 49 营业收入同比 90.4% 21.8% 22.1% 62.0% 应交税费 (6) 3 0 36 营业利润同比 279.8% -28.9% -71.7% 468.0% 其他流动负债 0 404 0 0 净利润同比 248.5% -29.5% -70.0% 432.6% 流动负债合计 559 1,431 1,081 926 营运能力: 长期借款 28 818 818 18 应收账款周转率 34.60 28.37 27.34 30.91 其他非流动负债 20 19 33 47 存货周转率 2.73 1.78 2.08 4.44 非流动负债合计 48 837 851 65 总资产周转率 0.60 0.45 0.39 0.48 负债合计 608 2,270 1,933 991 盈利能力与收益质量: 股本 267 534 854 939 毛利率 39.3% 31.1% 24.4% 27.6% 资本公积 1,124 0 1,767 4,160 净利率 33.0% 19.1% 4.7% 15.4% 留存收益 553 735 826 1,309 总资产净利率ROA 19.7% 8.6% 1.8% 7.5% 少数股东权益 2 72 72 71 净资产收益率ROE 24.3% 14.6% 3.2% 9.7% 所有者权益合计 1,946 2,198 3,519 6,480 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 2,554 4,468 5,452 7,470 流动比率 2.44 1.36 1.66 2.60 资产负债率 23.8% 50.8% 35.5% 13.3% 现金流量表 长期借款/总负债 4.6% 36.0% 42.3% 1.8% 项目（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 每股指标（元） 经营活动现金流量 148 (91) 290 418 每股收益 1.61 0.57 0.11 0.51 投资活动现金流量 (585) (1,154) (1,415) (1,401) 每股经营现金流量 0.56 (0.17) 0.34 0.44 筹资活动现金流量 243 1,059 1,115 150 每股净资产 7.29 4.12 4.12 6.90 现金及等价物净增加 0 (185) (10) (834) 资料来源：民生证券研究院 雏鹰农牧（002477） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师简介 王莺，CFA，英国布里斯托大学经济金融专业硕士，金融学学士。2005年2月加入元大京华证券（香港）上海代表处从事行业研究工作，2007年10月加入华泰柏瑞基金，先后负责金融、食品饮料和农业行业研究；2010年12月加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性