HeaderTable_User 5017290 426107238 733249769 HeaderTable Industry 13022700 看好 investRatingChange.sa 173833939 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 投资要点 家具销售模式的变化往往孕育大企业。因家具生产周转漫长、且产品款式的变化较大，生产端的家具企业很难成为巨型市值公司，但家具的集合销售领域往往能出现较多的大体量公司，如国内红星美凯龙、国外的宜家、百安居和家得宝等公司，进一步研究使得我们确认销售模式的变化往往成就大型企业，而销售模式变化的根源在于中间销售环节费用的压缩，带来性价比的提升，具体演绎就是家具从商场销售，过渡到宜家、百安居模式，在过渡到红星美凯龙模式。 家具O2O将启动销售模式第三次革命。我们认为未来触网触电，将带来家具销售模式的第三次革命，即家具O2O模式，该模式的最大亮点在于流程更缩短，成本更降低。这类公司的历史负债少，发展历史是从线上到线下，因此开店往往选择更加偏远地区，租金低、体量小、无导购、线下体验和线上付款是其发展标签，我们测算O2O主要的核心竞争优势就在于销售成本端的节余，如图19，其较高的发掘客户效率，以及体验店的租售比优势，使得终端价格价格平均降低25%以上！而这将启动消费者的链式反应，规模增长趋势确立。 从线上走到线下，美乐乐、齐家网、林氏木业等公司是最明显的代表力量。我们认为家具O2O模式能够天然替代传统的家具卖场销售模式，从实践看，市场上已经出现了如“美乐乐”、“齐家网”、“林氏木业”等较为成功的模式，这些互联网家具电商无一例外都从线上走向线下，践行O2O。以美乐乐为例，公司从创立起到2013年实现20亿销售，复合增长率高达270%，目前体验店已经达到270家，且随着规模启动，其他费用如运费等也逐年下滑，为消费者创造更多福利，而齐家网和林氏木业等也在短短几年时间实现销售收入的快速递增，表明家具O2O的业态不是一个个例，能够发展壮大。 投资策略与建议： 市场将刮起“美乐乐O2O”旋风，建议关注相关受益公司。我们认为家具O2O模式是家具销售链条上的重大变革，随着用户触网触电趋势进一步加强，未来很快将形成替代传统家具销售模式的风潮，相应资本市场也将刮起“美乐乐”旋风，我们建议关注喜临门(603008，买入)、美克股份(600337，买入)、宜华木业(600978，未评级)等公司，这类公司均满足传统家具销售模式逐渐向O2O销售模式的转型。 风险提示 家具O2O模式作为突围的新模式，往往有培育过程，目前该模式仍处于市场导入期，规模效应尚不大，投资者获得盈利时间段将更滞后。 “美乐乐”旋风 ——家具O2O启动销售模式第三次革命 造纸轻工行业 重点公司盈利预测及投资评级 股价 2012 2013E 2014E 2015E 目标价 评级 美克股份 6.54 0.03 0.26 0.35 0.47 8.75 买入 喜临门 11.78 0.32 0.40 0.56 0.71 14.56 买入 珠江钢琴 8.34 0.19 0.23 0.29 0.35 8.22 增持 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 造纸轻工 报告发布日期 2014年02月28日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 郑恺 021-63325888*6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120016 联系人 杨志威 021-63325888*6094 yangzhiwei@orientsec.com.cn 陈洁馨 021-63325888*3491 chenjiexin@orientsec.com.cn 相关报告 从供应冲击到需求改变 2014-02-18 持续关注触网触电类轻工企业 2014-02-17 养在深闺人未识 2014-02-11 -33%-16%0%16%33%13/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/02造纸轻工沪深300 目 录 一 家具行业销售模式变迁：新销售模式孕育规模企业 ................................. 3 1.1 家具销售模式变迁：从分散到集约 ............................................................................. 5 1.1.1 直营店或商场模式：定位于高端品牌家具为主 5 1.1.2 宜家模式：大卖场模式，全球采购低成本运营 6 1.1.3 百安居模式：买断式加价，国内水土不服 7 1.1.4 红星美凯龙模式：租金低，门类全的综合性商场 8 1.2 O2O模式最大生命力：流程更缩短，成本更降低 .................................................... 10 二 家具行业O2O启动销售模式第三次革命 ............................................... 12 2.1 美乐乐是新一代家具销售模式先行者，低成本是其最大竞争优势 ............................ 13 2.1.1 美乐乐：租售比低，性价比致胜 13 2.1.2 规模效应渐显，降低运营成本 15 2.2 齐家网：从团购走向O2O ........................................................................................ 15 2.3 林氏木业：淘宝家具第一品牌试水O2O .................................................................. 16 三 家具行业必然引入垂直电商模式，期待新大平台企业诞生，关注O2O相关企业 ............................................................................................................. 18 3.1 喜临门：与美乐乐战略合作实现“借船出海” ......................................................... 18 3.2 宜华木业：积极拓展O2O的家具内销新兵 .............................................................. 19 3.3 美克美家：直营零售业务期待华丽转型 ................................................................... 20 四 风险因素：新业态获得盈利需要时间 .................................................... 20 一 家具行业销售模式变迁：新销售模式孕育规模企业 我们一直很难解释为何家具7700多亿产值的大市场，为何没有在这个大市场中诞生一个大市值公司？ 研究的进一步深入使得我们了解到家具行业中制造端难有大公司出现的主要原因在于款式、原材料、以及制造均非常不标准化，加之家具的原材料木材在生产前需要长时间的静置，因此行业整体周转率不高，很难有企业突破这一瓶颈，而其中的翘楚企业索菲亚和浙江永强等公司也是采取了标准化的原材料才解决了资金沉淀和周转率太低的问题，市值逐渐发展变大。 图 1：木材使用前需要长期静置，资金占用大，周转慢 资料来源：wind，东方证券研究所 图 2：家具款式多，个性化明显，制造往往没有规模效应 资料来源：wind, 东方证券研究所 但与此相反的是，家具的集合销售领域往往能出现较多的巨型规模公司，如国内红星美凯龙、吉盛伟邦、居然之家等；国外的宜家、百安居和家得宝等公司。 图 3：宜家2010年实现2000亿人民币收入， 资料来源：wind，东方证券研究所 图 4：家得宝依靠门店开店经营，已经成长为1000亿美元市值 资料来源：wind, 东方证券研究所 这一现象不仅仅存在于国外，国内的红星美凯龙2012年收入也已经达到58.8亿元，已经形成115家商场，其带来的商户2009年到2011年销售总额不断上升，分别为313亿、396亿、436亿，我们认为为何会出现这类情况，主要在于家具的销售模式变化，能否有效降低客户感知的购买成本的销售模式将在家具行业销售中占到主导作用。但由于材料成本如木材和人工等均处在持续上涨趋势中，因此如何降低销售端的成本是目前大部分企业关注的问题，也正因为此，诞生了大部分的新商业业态，如从普通商场销售，百安居、宜家为案例的买断式销售，再到红星美凯龙的卖场铺位出租性质的商业地产运作模式销售，最后过渡到家具O2O模式销售。 图 5：几种模式的加价率模型，从消费者感知上，不同模式的终端价格感知差异巨大 资料来源：东方证券研究所整理 从上图看，不同的模式可以解释大部分终端价格的差异，在相同产品质量水平下，可以看到百货、直营模式终端价格较高，而宜家、红星美凯龙等卖场价格偏低，也可以解释为何大型家具卖场基本0501001502002502002年2010年净利润（亿欧元）收入（亿欧元）0102030405060708090家得宝百货、直营模式3060100出厂价格O2O模式红星模式宜家模式4055生产成本 开在城郊附近，而直营店为了突出自身品牌属性，选择在较好商圈开店，主要是的原因是终端价格不同可以区分开不同消费能力的客户。 但是，按照我们早期《谋定而后动，逐鹿中端市场》家具行业报告中所述，定位于中端人群，且加价率较低的品牌能够在价格导向较为明确的家具市场中赢得更多客户。因此，我们认为新兴的家具O2O模式，有望成为下一个做大收入规模，极大扩张自己市场份额的销售模式。 1.1 家具销售模式变迁：从分散到集约 我国家具销售模式从80年代到当下发生着巨大变化。如60、70年代，居民生活水平落后，市场上家具销售主要以手工自制家具为主。80年代起，家具企业开始引进机械设备进行流水作业，生产规模和效率得到极大提高，百货商店也开始有了经营家具的部门。90年代末、20世纪初，大型家具卖场模式开始兴起，家具的品牌、款式极大的丰富起来。消费者不再需要去百货商场购买家具，而是可以在家具卖场随意挑选自己喜欢的家具产品；21世纪开始，电子商务的快速发展又为家具行业带来了新的机遇和变革。我们认为，伴随着互联网产业的浪潮，家具销售进入了崭新的O2O时代，即线上+线下多渠道营销。 图6：家具销售模式从传统自制家具变迁进入O2O电商时代 资料来源：东方证券研究所整理 我们将以往的家具销售模式分为直营店、宜家、百安居和红星美凯龙等4个家具模式。分类别进行概述，以便了解O2O模式与以往销售模式的区别。 1.1.1