闪存市场：出于什么奇怪的原因，非居民投资者偏爱法国国债而不是法国股票？

2014年2月24日-第140号由于什么奇怪的原因，非居民投资者更喜欢法国政府债券而不是法国股票？对资本流动和资产价格的分析表明，非居民投资者比法国股票更喜欢法国国债。但是，外国投资者现在已经完全意识到法国的结构性问题：工业和去工业化的利润率下降，生产率提高和技术投资水平低下以及劳动力技能问题。这些结构性问题导致潜在的增长缓慢，几乎没有改善的希望。长期增长率低：难以减少财政赤字和稳定公共债务，尤其是在抵制削减政府支出的阻力方面。上市公司在国际上是多元化的，与法国整个公司的情况截然不同，因此可以抵抗法国的低增长潜力。与可以看到的相反，我们因此希望非居民购买法国股票而不是政府债券。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 – 140-页2 股票债券资料来源：法国银行，纳蒂希斯与法国股票相比，非居民更喜欢法国政府债券我们先来看法国的非居民投资流量（图1，表1）。显然，非居民主要是债券的购买者，占政府债券所有权的比重约为60％。我们也可以看看资产价格趋势：法国股市表现不佳自2012年初以来的德国股票（图2A）；但法国国债表现不佳自2012年春季以来的德国政府债券（图2B）。图1法国：非居民净购买的股票和债券（占GDP的百分比）2020151510105500-5-52001751501251007550图2A股市指数（2002：1 = 100）DAX（德国）2001751501251007550-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-102502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图2B十年期政府债券的利率法国（1）（以百分比表示，LH比例）德国（2）（以百分比表示，LH比例）6收益率差（3）=（1）-（2）（以bp，RH标度表示）252005150410035020资料来源：Datastream，Natixis102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-50表格1法国政府债券的经济主体所有权结构（百分比）经济代理占百分比非居民57保险公司22信贷机构13共同基金2其他6总100资料来源：法新社所有这些表明，自2012年以来，非居民投资者更喜欢法国政府债券而不是法国股票。 CAC（法国）资料来源：Datastream，Natixis Flash 2013 – 140-页3制造业增加值（占实际GDP的百分比）制造业就业人数占总就业人数的百分比资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis1998：1 = 100（左行标度） Y / Y以％表示（RH比例）资料来源：Datastream，INSEE，Natixis非居民投资者意识到法国的结构性问题与几年前的情况不同，非居民投资者现在意识到法国的长期结构性问题：行业利润率下降（图3A），去工业化（图3B）;由于去工业化和技术投资水平低（图4A），生产率提高水平低（图4B），平均每年0.7％，最近一段时间则更低；劳动力技能不足（表2）。35.032.530.027.525.022.520.0图3A法国：制造业的利润率（占百分比）35.032.530.027.525.022.520.0图3B法国：制造业增加值与经济就业16161515141413131212111117.598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图4AIT投资（占实际GDP的百分比）美国17.5101098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图4B法国：人均生产率3.53.02.52.01.598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 143.53.02.52.01.5表211211010810610410210098969492908843210-1-2-3-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14PIAAC调查，总体得分-降低得分日本292.8芬兰286.4荷兰283.6瑞典282.0澳大利亚278.9比利时277.9丹麦277.4奥地利276.2德国274.7加拿大273.8英国267.2美国266.7爱尔兰266.3西班牙259.6法国258.2意大利248.8资料来源：PIAAC，Natixis资料来源：INSEE，Natixis法国资料来源：Datastream，OECD，BEA，Natixis Flash 2014 – 140-页4资料来源：Datastream，Natixis财政赤字（LH量表）公共债务（RH比例）资料来源：Datastream，Natixis预测资料来源：Datastream，Natixis预测这一切导致法国的潜在增长率较低，介于每年0.8％至每年1％之间，几乎没有希望迅速改善的希望鉴于投资率低（图5A）和技术进步（图5B）。10.09.59.08.58.0图5A法国：按数量计算的公司生产性投资（占实际GDP的百分比）10.09.59.08.58.0104102100989694图5B法国：全要素生产率1998 = 100（左手刻度）每年％（RH规模）210-1-2-37.598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 147.592-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13低潜力的后果政府债券和股票的增长？因此，投资者应该相当容易相信法国的长期增长将疲软。什么是选择政府债券和股票的正常后果？1.低增长使其难以减少财政赤字（图6A）和稳定公共债务（图6A）和B），特别是在法国很难减少政府支出的情况下（图6C）。图表6B显示了法国的财政赤字与稳定公共债务比率之间的差距，等于公共债务比率乘以名义GDP增长。2.低增长影响所有公司的盈利能力（图7）。但在法国，上市公司与整个公司有很大的不同：他们的收入是国际多元化的（表3），他们的盈利能力正在迅速恢复（图8）。因此，法国的低增长潜力对其影响不大。图表6A法国：财政赤字和公共债务（占名义GDP的百分比）-1-2-3-4-5-6-710090807060图表6B法国：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字财政赤字将稳定公共债务比率8866442200-85098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-2-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，INSEE，Natixis Flash 2013 – 140-页5资料来源：JCF，Natixis1351301251201151101051009590图表6C法国：政府支出实际价值（由GDP平减指数平减，1998年= 100，左高规模）60占名义GDP的百分比（相对湿度范围）5958575655545352资料来源：Datastream，Natixis预测5198 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 159.59.08.58.07.57.06.56.05.5图7法国：扣除利息，税项和股息后的利润（占名义GDP的百分比）98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 149.59.08.58.07.57.06.56.05.5图8CAC 40：每股收益（EPS，1998：1 = 100）250250225225200200175175150150125125100100757598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15表3CAC40公司收入的地域结构法国29%欧洲其他地区35%美洲16%亚洲9%非洲和中东4%世界其他地区7%总100%资料来源：Datastream，Natixis因此，很明显，法国潜在的低增长应该阻止投资者购买政府债券，而不是股票。结论：一个非理性的决定由投资者投资者现在完全意识到法国的结构性问题，这些问题都表明潜在的增长前景不佳（由于去工业化，生产率增长缓慢，劳动力技能问题等）。潜在的低增长应该阻止投资者购买政府债券（因此难以减少财政赤字）但不是来自上市股票（考虑到上市公司的国际多元化）。但是，可以看到相反的情况：与法国股票相比，非居民投资者显然更倾向于法国国债。这种选择是不合理的，表明投资者不准备接受政府证券比公司证券更具风险的想法。资料来源：Datastream，INSEE，Natixis Flash 2014 – 140-页6广告/免责声明证件和标语严格遵守《自卫队特别声明》。 Ils ne sauraientêtretransmisàquiconque sans l'accordableécritde Natixis。证据保护和抗辩信号处理的专家级证书。该文件是由我们的经济学家编写的。本报告不构成独立研究报告，也未按照促进投资研究独立性的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问，也没有任何其他人同意对在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文档承担任何责任。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出现的条款和条件进行。其他条件的依据。本文档和所有附件均基于公共信息，在任何情况下均不得被Natixis用作或视为承诺，任何承诺尤其必须遵守其内部规则所适用的Natixis批准程序。Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis不对自身数据与第三方数据之间的任何估值差异负责，这些差异尤其可能是由于考虑了会计，税收规则或与估值模型有关的考虑而造成的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。有关价格或利润的信息是指示性的，并且随时可能更改，恕不另行通知，尤其是根据市场情况。过去的性能和过去的性能模拟不是可靠的指标，因此不能保证将来的性能。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能发生或可能不会发生的潜在未来事件，并且不构成对确定产品的所有重要事实的完整分析。 Natixis保留随时修改或撤回此信息的权利，恕不另行通知。通常，Natixis，其母公司，其子公司，其参考股东以及其董事，董事，合伙人，代理商，代表，雇员或顾问对本文档的读者或他们对本信息的特征的建议不承担任何责任。 。除非另有说明，否则本文档中包含的观点，意见或预测反映其作者的观点，意见或预测，并不反映任何其他人或Natixis的观点。本文档中的信息不打算在首页上的日期之后进行更新。此外，本文档的交付决不暗示任何人有义务更新其中包含的信息。Natixis不能对财务损失或根据演示文稿中包含的信息做出