WILMAR INT'L（WIL.SP）：加强投资主题（买入目标价SGD4.29 WIL SP RESOURCES）

（不变）公司研究|结果审查丰益国际（WIL SP）2014年2月21日加强投资主题 键数据不计生物损失，13年第4季度业绩低于我们的数字，但达到了共识预期。核心净利润基本符合预期。印度一家领先的制糖公司宣布新持股。我们认为此次收购是在适当的时候进行的。52w高/低（SGD）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：3.68/3.0528.26,403SGD21.5B重申买入和目标价4.29新元。核心PATMI达到了共识估计，但低于我们的预期丰益国际（Wilmar）的13年第4季度收入同比变化不大，为11.6亿新加坡元，但其核心净利润同比下降12.0％至3.529亿新加坡元。收缩是-PPB Group Bhd.18％-全球可可控股有限公司6％-Adm AG Holding Ltd.6％ 分享价格性能由于13年4季度甘蔗的压榨量较低，因为大多数压榨发生在13年3季度，这是由于当时的有利条件。加强投资主题威尔玛13年4季度的业绩加强了我们的关键投资主题，即中国大豆压榨利润率提高和制糖业务回升。由于大豆压榨利润的不断提高，其油料和谷物部门的13季度PBT同比增长150％。从全年来看，PBT比2012财年增长了15倍。我们相信该行业的复苏将在2014财年持续。尽管糖价低廉，但由于销量增加，糖业的FBT在13财年的PBT也同比增长26.8％。我们预计糖部门将6.005.505.004.504.003.503.002月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日威尔玛国际（L）海峡时报指数（R）3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,700随着产能的持续增长和食糖价格的上涨，这将成为Wilmar在未来几年的重要增长动力。收购印度糖业公司的股份昨晚在另一份公告中，Wilmar表示将向印度领先的制糖公司Shree Renuka Sugar（SRS）投资约2亿美元。尽管SRS目前处于亏损状态，但我们认为1倍的账面价值是合理的，并且由于我们认为糖价触底反弹，因此收购是在适当的时候进行的。重申买入和目标价SGD4.29（先前为SGD4.30），与FY14E P / E挂钩。1个月3个月12个月绝对（％）2.8（4.5）（10.2）相对于国家(%)4.2(1.5)(3.7) 马来亚银行vs市场魏斌(65) 6432 1455请参阅第7页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD3.36目标价：4.29新元（+ 28％）市值（美元）：17.0B广告（美元）：1600万新加坡人工林购买正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行4.114.41,484(1.0)1,687(3.0)目标价（SGD）4.22014年PATMI（百万美元）1,4662015年帕特米（百万美元）1,641市场记录11 6 1FYE 12月（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入48,150.146,576.548,919.951,612.554,499.0息税折旧摊销前利润2,134.52,146.02,582.02,870.33,126.3核心净利润1,202.71,296.81,466.21,641.31,832.2核心每股收益（cts）18.820.222.925.628.6每股核心收益增长率（％）(16.7)7.813.111.911.6净DPS（cts）4.14.45.86.57.2核心市盈率（x）14.113.111.610.49.3P / BV（x）1.31.21.11.01.0净股息收益率（％）1.51.62.22.42.7净资产收益率（％）8.88.99.49.810.2广告支出回报率（％）2.92.93.23.53.8EV / EBITDA（x）15.015.212.411.110.2净债务/权益（％）103.1102.792.285.377.9 丰益国际2014年2月21日2图1：Wilmar – 2013年第四季度季度业绩摘要美元m（12月FYE）13年4季度2013年第3季度2012年第4季度季比（％）同比（％）2013财年2012财年同比（％）收入11,621.611,836.611,623.5(1.8)(0.0)44,085.045,463.4(3.0)销货成本(10,605.0)(10,768.8)(10,608.1)(1.5)(0.0)(40,360.1)(41,572.4)(2.9)毛利1,016.61,067.81,015.4(4.8)0.13,724.93,891.0(4.3)其他营业收入105.470.969.348.752.0334.3182.483.3营业费用(627.6)(603.6)(420.8)4.049.1(2,391.3)(2,457.3)(2.7)营业利润494.4535.2663.9(7.6)(25.5)1,667.91,616.13.2生物增益(8.6)0.028.8(129.7)(8.6)28.8(129.7)财务净成本(15.6)(5.8)(26.7)167.8(41.8)(18.4)(177.7)(89.7)Exp收入/（亏损）22.328.955.8(22.8)(60.0)30.764.3(52.2)合资企业17.68.222.2114.9(20.9)103.8123.1(15.7)税前优惠510.2566.5548.2(9.9)(6.9)1,775.51,654.67.3所得税(114.8)(125.3)(67.1)(8.4)71.2(384.7)(334.2)15.1少数权益(26.4)(25.2)(4.4)4.8505.2(71.9)(64.9)10.7净利395.4416.0476.8(5.0)(17.1)1,318.91,255.55.1核心净利润352.9391.0400.9(9.7)(12.0)1,302.91,166.911.7资料来源：公司图2：Wilmar – 2013年第四季度PBT按部门细分美元m（12月FYE）13年4季度2012年第4季度同比（％）2013财年2012财年同比（％）Palm＆Lauris200.6195.02.9855.7771.111.0油料和谷物115.646.2150.0231.714.11,547.9消费产品74.740.684.1219.4157.239.5种植园和棕榈油87.0116.2(25.1)269.7410.8(34.3)糖19.3106.7(81.9)126.699.826.8铣削(1.1)67.8(101.7)18.56.2199.3商品与流程20.438.9(47.5)108.193.615.4其他(1.3)30.9(104.1)(21.3)110.3(119.3)合伙人17.622.2(20.9)103.8123.1(15.7)未分配收入(3.2)(9.6)(66.3)(10.2)(31.9)(68.1)除税前溢利510.2548.2(6.9)1,775.51,654.67.3资料来源：公司投资Shree Renuka糖2亿美元的交易。丰益集团昨晚宣布，已与 Shree Renuka Sugar（ SRS）的联合创始人Narendra Murkumbi先生及其分支机构（“现有发起人”）达成协议，向SRS投资约2亿美元。根据合资协议的条款，Wilmar和现有发起人将共同控制SRS，双方均拥有相同的股份和董事会代表。 Wilmar将主要参与战略决策，而现有发起人将继续管理SRS。分两步完成。首先，丰益集团将通过优先配售2.750亿股新股，每股价格20.08印度卢比，向SRS投资51.70亿印度卢比（合8,300万美元）。这将使Wilmar拥有SRS扩展股权中的27.5％股份。 Wilmar和现有发起人还将公开发售SRS高达26％的扩展股本，价格为每股21.89印度卢比。其次，丰益集团和现有发起人将共同参与配股，以筹集不超过72.54亿印度卢比（1.17亿美元）的资金。 SRS将使用此次募集资金的收益来减少其在印度的现有债务。至于Wilmar，它将依靠内部资源和银行借款为此次收购提供资金。拥有USD2.4b的现金，USD9.3b的其他类型的银行存款和 丰益国际2014年2月21日3USD15.6b的未提取信贷额度，我们认为Wilmar不会有问题。领先的制糖公司。SRS是印度领先的制糖公司。它拥有总年产能为170万吨的炼油资产和总年产能为710万吨的磨粉资产。该公司还在巴西拥有约100,000公顷的土地用于甘蔗种植，合并的制糖能力为1,360万公吨。丰益糖业。Wilmar是澳大利亚最大的甘蔗制粉公司，年制粉能力约为1700万吨。它在澳大利亚，新西兰和印度尼西亚经营着五个糖厂，年总生产能力接近200万吨。 Wilmar还拥有摩洛哥Cosumar的战略参与权，拥有100万吨的精炼能力以及当地的甘蔗和甜菜生产能力。图3：Wilmar和SRS糖的制粉/精制能力（百万吨）威尔玛SRS铣削精制铣削精制1727.11.7资料来源：公司我们的看法是什么。SRS目前正在亏损，我们认为这笔交易不会对2014财年的Wilmar每股收益产生影响。尽管如此，这可能是重要的举措，因为从长远来看，它可以帮助Wilmar在全球最大的两个食糖生产国巴西和印度建立重要的业务。反过来，这将补充其在澳大利亚和印度尼西亚的强大影响力。此外，此次收购可以利用Wilmar在印度的分销网络，与Wilmar目前在印度的食用油业务产生协同效应。市盈率约为市盈率的1倍，对我们来说似乎很合理，收购时机也差不多。在糖价下跌的情况下，SRS的股价从过去三年的120印度卢比跌至22印度卢比。然而，供应减少，巴西目前干旱的天气以及对乙醇的需求增加可能会降低2014财年的食糖供应过剩，并可能导致2015财年出现赤字。因此，我们可能会看到今年以来食糖价格触底反弹，最终与SRS交易可能会是一个很好的交易。图4：SRS股价与糖价（印度卢比）SBS（LHS）糖（RHS）140120100806040200（美国cts / lb）353025201510资料来源：彭博社1月10日-3月10日-5月10日-10月10日-9月10日-11月10日-1月11日-3月11日-11月11日-9月11日-11月11日-11月12日-3月12日-5月12日-7月12日-9月- 11月12日至1月13日3月13日至5月13日7月13日13年9月13日1月14日 丰益国际2014年2月21日412月31日财政年度（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）13.112.911.410.29.2核心市盈率（x）14.113.111.610.49.3P / BV（x）1.31.21.11.01.0P / NTA（x）1.71.61.51.31.2净股息收益率（％）1.51.62.22.42.7FCF产率（％）纳米1.35.53.54.7EV / EBITDA（x）15.015.212.411.110.2EV / EBIT（x）19.319.616.214.413.1收入证明收入48,150.146,576.548,919.951,612.554,499.0毛利3,931.33,819.34,011.44,232.24,468.9息税折旧摊销前利润2,134.52,146.02,582.02,870.33,126.3折旧(478.1)(478.1)(614.3)(659.3)(704.3)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润1,656.41,667.91,967.62,211.02,422.0净利息收入/（exp）(177.7)(18.4)(136.2)(160.5)(133.1)合伙人和合资企业123.1103.8100.0100.0100.0超凡28.8(8.6)0.00.00.0其他税前