煤化工扩张需时较长,首予“中性”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共20公司报告：伊泰煤业（03948香港）吴力吴逸超公司报告：伊泰煤炭（03948 HK）+86 7552014年2月17日煤化工扩建需要时间，始于“中性”煤化工扩张需时较长，首予“中性”评级预计13-15财年伊泰煤炭的ROM煤炭和可售煤炭产量将以相对较低的速度增长。我们预计13-15财年ROM和可售煤炭产量的增长将主要由Talahao煤矿提供支持，而其他煤矿的总产量预计将保持稳定。总体而言，公司的 ROM煤炭产量预计将达到 49.83 / 53.43 / 55.83Mt（2年复合增长率为5.8％），可售煤炭产量为46.38 / 49.08 / 50.88Mt（2年复合增长率为4.7％）。预计四个大型煤化工项目的总资本支出将评分：中性初始评级：中性 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 12.00分享价格股价：HK $ 10.220超过人民币1,000亿元。预计大部分这种资本支出会13-20财年 这些煤化工产能有望开始运行在2017-2020年期间。保守起见，我们已经考虑了这些项目的可能延误。股票表现股价表现2013/14/15财年净利润预计为人民币40.58亿元/37.73亿元/39.37亿元。13-14财年净利润同比下降主要是由于国内动力煤平均价格下降，而2015年的增长主要是由于煤炭价格略有回升。首次给予目标价HK $ 12.00和“中性”评级。由于预计2014-15年度国内动力煤市场仍将疲软，因此13-15财年伊泰煤业的盈利增长似乎相对较低。首次给予“中性”评级，目标价12.00港元，相当于7.5倍/8.0倍/7.6倍13/14/15财年市盈率。10.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)回报百分比伊泰煤炭的原煤与商品煤产量于 13-15 财年预计以较低速度增长。我们预计 13-15 财年的原煤和商品煤产量的增长主要由塔拉壕煤矿提供，而其余矿井的总体产出大体保持稳定。2月13日5月13日8月13日13年11月2月1日恒指指数伊泰煤业-H综合而言4,983/5,343/5,583万2年复合增长率5.8%）， 商品煤产量预计为 4,638/4,908/5,088 万吨（2 年复合增长率 4.7%）。四个大型煤化工项目的总资本开支预计将超过 1,000 亿人民币。大部分该方面的资本开支预计将在 13-20 财年间发生，而对应的煤化工产能预计将在 2017-2020 年间投入运作。出于谨慎考虑，我们已假设这些项目可能出现延期。股价变动股价变动 绝对变动 %1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年13/14/15 财年净利润预计为 40.58 亿/37.73 亿/39.37 亿人民币。13-14 财年净利润同比下跌主要由于国内动力煤均价的下降，而 15 年的提高则由于煤价的轻微回升。首次给予 12.00 港元的目标价以及“中性”的评级。由于 14-15 年国内动力煤市场预计将保持疲弱，伊泰煤炭的 13-15 财年的盈利增长显得较低。首次给予公司“中性”的评级以及 12.00 港元的目标价，相当于 7.5 倍/8.0 倍/7.6 倍的 13/14/15 财年市盈率。平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A16,5165,4641.8669.04.45.8111.40.7509.035.52012A31,5846,4542.09512.23.96.0571.40.6608.035.12013F25,4964,0581.247(40.5)6.46.6791.20.4375.519.62014F26,9763,7731.160(7.0)6.87.4021.10.4065.216.52015F29,0403,9371.2104.36.58.2061.00.4235.415.5已发行股份（m）总股数 （米）3,254.0大股东大股东伊泰集团58.6％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）33,256.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)5.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)28.82014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)81.852周最高/最低（HK $）52周高/低22.000/9.8602014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）18.1资料来源：公司，国泰君安国际。GTJA研究国泰君安研究公司报告书伊泰煤业伊泰煤炭（03948 HK）吸收％(10.4)(28.1)(53.3)相对％ 至HS指数(8.2)相对恒指变动 %(26.7)(52.0)平均股价（港币）10.512.716.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共20内蒙古伊泰煤炭有限公司（03948 HK）公司分析公司结构与历史内蒙古伊泰煤业有限公司（“伊泰煤业”或“本公司”）是中国内蒙古最大的地方煤炭企业，也是中国最大的煤炭企业之一。本公司由益美集团于1997年成立，公开发行B股，自1997年起成为中国B股市场的上市公司。截至2013年11月25日，益泰煤业的股东结构如下： 图1：伊泰股份的股东结构煤炭张双旺（张双旺）持有员工委托的15％的股份包括郝建中（郝建忠）和张建国（张建国）持有员工委托的85％的股份15%85%内蒙古西盟工贸集团内蒙古高峰企业集团内蒙古伊泰投资有限公司内蒙古满族煤炭集团鄂尔多斯市通久物资有限公司0.096%0.16%99.544%0.08%0.12%伊泰（集团）香港（持有B股）100%伊泰集团（持有B股）B股公众股东H股公众股东9.40%49.17%31.41%10.02%资料来源：公司，国泰君安国际。煤炭开采部门煤炭开采业务目前是伊泰煤炭的主要业务。在2012财年和1H13，煤炭开采业务分别贡献了公司94.8％和92.5％的收入。截至1H13，公司拥有12座运营中的矿山，1座正在升级的矿山和1座正在开发的矿山。公司的所有煤矿均位于内蒙古鄂尔多斯地区。截至2012年，所有煤矿的剩余总储量和可开采储量分别为2954吨和1775吨。根据我们对2013年50Mt的年度原煤产量的预测，公司目前所有煤矿的剩余开采寿命约为35年。公司报告书伊泰煤业伊泰煤炭（03948 HK）2014年2月17日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共20表1：伊泰煤业可售煤炭产量假设细分酸慈沟热的准格尔操作52.0%7938.188.3810.0510.3510.8011.25纳林庙2号热的东升操作100.0%818.148.127.627.007.007.00红景塔一号热的东升操作100.0%518.197.256.876.106.106.10纳林庙1号热的东升操作100.0%125.786.624.964.804.804.80杨旺沟热的准格尔操作100.0%71.380.971.110.980.980.98富华热的东升操作100.0%41.331.371.000.910.910.91凯达+布拉莫热的东升升级中100.0%953.132.381.861.601.601.60塔拉豪热的东升发展100.0%5890.000.002.253.60Dadijing热的东升操作100.0%634.684.504.504.50宝山热的东升操作73.0%362.732.852.852.85丁家渠热的东升操作73.0%285.374.604.604.60Chengyi热的东升操作100.0%103.252.402.402.40Baijialiang热的东升操作100.0%60.270.290.290.29总1,77536.1335.0949.7746.3849.0850.88资料来源：公司，国泰君安国际。预计ROM 13-15年度ROM煤炭和可售煤炭产量将以相对较低的速度增长。从历史上看，伊泰煤炭在2012年11月11日的可售煤炭产量为36.13 / 35.09 / 49.77Mt。我们预计13-15财年ROM和可售煤炭产量的增长将主要由Talahao煤矿提供支持，而其他煤矿的总产量预计将保持稳定。自2014年以来，塔拉hao煤矿预计将贡献可观的产量，并在2014/15财年分别生产3.0 / 4.8吨ROM煤炭和2.25 / 3.60吨可售煤炭。总体而言，公司的煤炭产量在2013-2015年期间增长相对较低：ROM煤炭产量预计将达到49.83 / 53.43 / 55.83Mt（2年复合增长率为5.8％），可售煤炭产量为46.38 / 49.08 / 50.88Mt（ 2年的复合年增长率为4.7％）。图2：按煤矿分列的ROM煤炭产量细分图3：按煤炭分列的可销售煤炭产量细分 mine公吨60.00SuancigouNalinmiao No.2Hongjingta No.1 Nalinmiao No.1YangwangouFuhuaKaida+BulamaoTalahaoDadijingBaoshanDingjiaquChengyi BaijialiangSuancigouNalinmiao No.2Hongjingta No.1 Nalinmiao No.1YangwangouFuhua公吨Kaida+BulamaoTalahaoDadijingBaoshanDingjiaquChengyi60Baijialiang50.005040.004030.003020.002010.00100.002009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F02009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。2015F2014F2013F2012A2011A2010A煤炭销售量（吨）2012财年可采储量（吨）状态权益煤炭位置类型名称公司报告书伊泰煤业伊泰煤炭（03948 HK）2014年2月17日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共20Figure-4: ROM coal production growth forecastFigure-5: Saleable coal production growth forecast公吨ROM coal productionROM coal production YoY公吨Saleable coal productionSaleable coal production YoY60.050%60.050.0%50.040.040%30%50.040.040.0%30.0%30.020%30.020.0%20.010%20.010.0%10.00%10.00.0%0.02009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F-10%0.02009A 2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F-10.0%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。Port selling is expected to continue to represent at least 50% of total coal sales of Yitai Coal in 2013-2015.一般而言，港口煤炭销售的回报高于其他销售类型（本地销售和通过直接铁路运输的销售）。鉴于伊泰煤电的铁路运输能力不断提高，我们认为公司至少能够维持13-15财年港口当前的煤炭销售比率。有鉴于此，我们假设2013-2015年港口煤炭销售比例将维持在50％（2012财年和1H13港口煤炭销售率分别为48.8％和49.0％）。图6：按交货类型的煤炭销售明细图7：按交货类型的煤炭销售明细（％）公吨矿