石油化工行业：煤价上涨对化工产业的影响，利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达

HeaderTable_User 5017307 1200150010 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 今年化工基础原料最大的价格变化就是煤价的大幅上涨，这对很多化工产品的成本结构造成了重大影响。虽然我们对明年油价的判断也很乐观，但还是通过这篇报告对该逻辑受益的子行业做一下梳理，以供大家参考，具体如下： 核心观点 聚羧酸型减水剂产业链。混凝土减水剂主要包括萘系和聚羧酸系两种，两者具有较强的替代关系，占比分别在55%和45%。萘系的原料是工业萘，是生产焦煤的副产品。焦煤产能收缩导致工业萘的价格上涨。而萘系减水剂价格上涨将提升聚羧酸系的竞争力，需求和价格都有望提升。 煤制烯烃。MTO在国内烯烃产能中占比达20%，煤价大涨使MTO成为行业边际成本，对聚烯烃价格形成强力支撑。因此近期聚乙烯和聚丙烯价格都出现了20%左右的上涨，相应油头乙烯和丙烷脱氢（PDH）都显著受益。 顺酐。顺酐分苯法和C4路线，产能分别占62%和38%。纯苯涨价与工业萘逻辑相同，而苯法成本长期高于C4路线，本轮煤炭行情从成本上推升了顺酐价格，正丁烷法顺酐路线将受益。 投资建议与投资标的 受益标的主要包括奥克股份(300082，买入)、卫星石化(002648，买入)、齐翔腾达(002408，买入)等。奥克股份是国内最大的聚羧酸减水剂单体企业，卫星石化具有45万吨PHD产能，齐翔腾达具有15万吨顺酐产能。这些产品价差每扩大1000元，对应业绩弹性分别为0.38、0.48和0.07元。 风险提示 煤炭价格回调； 油价大幅上涨。 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2016年12月20日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 倪吉 021-63325888-7504 niji@orientsec.com.cn -35%-23%-12%0%12%15/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/10石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 2 1．引言 本文是我们前期撰写的一篇报告，探讨的是煤价上涨对化工行业的影响。但一直迟迟没有外发，根源还在于我们对未来油价趋势判断非常乐观，因此煤价逻辑的持续性就有待观察了。但油价的判断更多的是基于预测，而煤价的上涨已经是发生了的事实。相比油价今年只有47%的涨幅，焦炭和动力煤高达88%和207%的累计涨幅，无疑会对很多化工产品的成本结构造成重大冲击。近期很多行业投资逻辑的变化也是植根于煤价，因此这篇报告在目前时点就有了一定的复盘价值，也可以顺便梳理一下我们对相关行业的最新判断，可供大家参考： 1. 炼化行业：近期炼化行业市场关注度很高，主要市场的逻辑是在于丁二烯的提价，但这点我们其实是有不同的看法。毕竟丁二烯作为生产乙烯的副产品，一般只占炼化企业收入的2-3%，即使价格大幅上涨，业绩弹性也不大。而且更为关键的是丁二烯长期逻辑兑现的核心在于北美乙烷脱氢气头产能的投放，但这对乙烯大周期无疑是个很大的利空。考虑到乙烯对于炼化企业的影响远大于丁二烯，因此丁二烯涨价恐怕并不是推荐炼化企业一个很好的逻辑。相反我们认为炼化企业近期盈利改善最大的其实是来自于煤价上涨带来的聚烯烃价格上涨。 2. 聚烯烃行业：我国聚烯烃的主体边际产能是来自于煤化工，产能占比高达20%。随着近期煤价的大幅上涨，煤化工成本大幅提升，相应4季度聚乙烯和聚丙烯价格上涨都在20%左右，这对炼化企业和丙烷脱氢企业盈利改善无疑是很大的利好； 3. 苯系产品：油煤替代另一个重要下游就是苯系产品，如纯苯和工业萘的价格近期都大幅上涨，这就提升了苯法顺酐和萘系减水剂的成本，相应正丁烷法顺酐和聚氨酯系减水剂都显著受益。 相关标的主要包括奥克股份、卫星石化、齐翔腾达等。奥克股份是国内最大的聚羧酸减水剂单体企业，卫星石化具有45万吨PDH产能，齐翔腾达具有15万吨顺酐产能。这些产品价差每扩大1000元，对应业绩弹性分别为0.38、0.48和0.07元。 图 1：国内动力煤（左）和焦炭（右）价格走势（元/吨） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 05001000150020002500010020030040050060070080016-116-416-716-10动力煤 焦炭 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 3 图 2：煤化工产业链 资料来源：东方证券研究所 2．受益行业梳理 煤化工产品价格上涨后，受益的标的主要有两类：一是产品与煤化工产品有替代关系的，比如减水剂行业；二是工艺路线与煤化工有替代关系的，比如PDH和顺酐等。这些产品的价格有望在煤化工带动下持续上涨，而成本端则基本没有变化，导致行业盈利提升。 3.1 减水剂行业 减水剂主要用在商品化的预拌混凝土中，随着过去几年水泥商品化率不断提升，减水剂的市场规模增长很快。减水剂主要分为萘型和聚羧酸型，聚羧酸型由于环保效果更佳，过去几年需求增速要高于行业增速。从市场空间看，目前国内混凝土商品化率达到45%左右，聚羧酸型占比达到45%左右，相比发达国家商品化率80%，聚羧酸型65%的占比仍有较大空间。但目前聚羧酸型减水剂占比进一步提升的障碍在于萘系减水剂价格比较便宜，减水剂行业定价基本都是成本加成，因此原料价格对产品价格影响很大。 萘型和聚羧酸型减水剂的原料分别是萘和聚醚单体，聚醚单体一般也是成本加成定价，因此原料价格主要看环氧乙烷。今年焦煤产量大幅下滑，副产物煤焦油的产量也同步减少，导致煤焦油的提炼产品萘的价格大幅上涨，年初至今上涨达96%，而环氧乙烷仅上涨17%。 我们认为工业萘价格上涨有望促进聚羧酸型对萘型的替代，聚羧酸型的需求和价格有望双升。由于环氧乙烷下游消费中减水剂的占比在30%不到（除去乙二醇），减水剂价格上升对环氧乙烷价格的影响不是很大，因此我们认为聚羧酸型产业链盈利提升将主要体现在聚醚单体和减水剂上。从行煤炭 煤焦油 苯、萘 顺酐 减水剂 其他 炭黑 合成气 甲醇 烯烃 二甲醚等 尿素 乙二醇 电石 PVC BDO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 4 业格局看，聚醚单体行业的集中度要明显高于减水剂行业，如奥克股份一家在聚醚单体中的市占率已经达到40%，所以聚醚单体有望比减水剂受益更多。 图 3：焦煤产量和同比变化（万吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 4：工业萘与环氧乙烷价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010201120122013201420152016-9焦煤 同比 60007000800090001000011000120001000200030004000500016-116-416-716-10工业萘 环氧乙烷 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 5 3.2 聚烯烃行业 聚乙烯和聚丙烯的原料是乙烯和丙烯，价格受乙烯和丙烯的影响很大。目前国内乙烯和丙烯的产能分别达到约2400万吨和2700万吨，从产能分布看，煤头产能占比都达到20%以上。由于油价大跌，煤制烯烃的成本优势已经丧失，近期煤价又上涨很多，煤制烯烃在成本曲线上已处于最高位置，对聚烯烃价格形成强力支撑。 表 1：国内烯烃产能分布 产能（万吨） 分布 油头 气头 煤头 乙烯 2396 77% - 23% 丙烯 2711 67% 13% 20% 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 图 5：乙烯与聚乙烯价格价差（元/吨） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 020004000600080001000012000140001600020122013201420152016价差 乙烯 聚乙烯 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 煤价上涨对化工产业的影响,利好奥克股份、卫星石化、齐翔腾达 6 图 6：丙烯与聚丙烯价格价差（元/吨） 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 煤制烯烃主要分为沿海地区的外购甲醇法和内陆地区的自产甲醇法，由于国内甲醇价格也基本由煤化工决定，因此煤炭价格实际上是丙烯和聚丙烯价格的核心变量。我们以河南的煤价进行测算，近期煤炭价格上涨后，煤制烯烃成本已经上涨至近6500元/吨，聚烯烃的成本也达到7140元/吨。 MTO产品中乙烯和丙烯的比例一般在1:1左右，从目前的产品价格可以看出，如果考虑期间费用，那聚丙烯处于严重亏损状态，聚乙烯还有一定盈利。按平均价格来看，聚烯烃的均价为7880元/吨，毛利只有740元/吨，也基本没有净利润。 目前乙烯的供给比丙烯更加紧张，因此盈利情况也比较好。未来两年国内烯烃产能投放主要是MTO产能，与需求增速基本相当，供需基本面变化不大。我们认为如果煤炭保持目前价格，未来两年聚烯烃价格有望在煤化工成本支撑下保持目前的高价位。 表 2：煤制甲醇、烯烃和聚烯烃成本测算（元/吨，河南煤炭和中原石化产品价格） 项目 测算 甲醇 原料煤 870 吨耗 1.57 动力煤 560 吨耗 0.54 折旧 240 其他 447 甲醇单吨成本 2112 乙烯丙烯 单耗 2.6 加工成本 711 折旧 289 -20000200040006000800010000120001400020122013201420152016价差 丙烯 聚丙烯 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的