联想：更多关注摩托罗拉交易

2014年2月13日香港/ 技术五金& 设备联想992 HK目标价港币10.00我们与共识有何不同市场收益购买关港币8.68目标价格（％）（5.3）正25上/下+15.2%ü已更改先前的TP港币11.502014年每股收益（％）5.7中性9TP的变化-13.0%2015年每股收益（％）（13.2）负3更多关注摩托罗拉交易十二月季度业绩好于预期由于个人电脑和中国业务的销售和盈利能力提高，联想在2014财年第三季度的收入超出了我们自己和彭博社的预期。 MIDH的销售贡献从2014财年第二季度的15％增长到16％，比上一季度增长17％。在最近收购IBM服务器和摩托罗拉移动业务之后，联想对PC +领域的长期增长前景充满信心。节省成本的潜力，但摩托罗拉的短期不确定性管理层表示，从IBM服务器和摩托罗拉移动业务与联想合并的那一天起，它预计将节省大量成本并产生协同作用。然而，迄今为止，联想并未对收购后的出货量，销售额和利润前景给出实质性指导。尽管联想的整体基本面应该保持稳固，但摩托罗拉移动业务交易的影响是短期的不确定性。正确的策略，需要更多的耐心我们认为，联想的两项收购交易是PC +业务朝着正确方向迈出的一步。摩托罗拉移动报道> 2013年亏损超过10亿美元，联想认为，凭借更好的规模和成本控制，联想可以快速扭转业务。维持买入评级，目标价为10.00港元（先前为11.50港元）尽管对利润的短期负面影响似乎不可避免，但我们对联想在海外智能手机市场的长期前景持乐观态度，摩托罗拉提供了更多的IP保护来自Google的移动交易和许可。我们维持买入评级，目标价为10.00港元，该价格已经过调整以反映收益修正。联想按业务划分的销售明细（％）NB DT MIDH其他1009080706050403020100关键库存数据YE Mar（美元m）2013A 2014E 2015E 2016E收入33,873 38,467 45,261 48,288建议净利润635855777836经常性每股收益（美元）0.06 0.08 0.07 0.08事先记录每股收益（美元）0.06 0.08 0.09 0.11g每股收益估算（％）0.0 7.2（19.6）（28.7）每股盈利增长（％）34.3 34.0（9.0）7.7经常性市盈率（x）18.2 13.6 14.9 13.9股息收益率（％）2.1 3.3 4.4 4.0EV / EBITDA（x）9.8 7.4 7.9 8.0单价（x）4.3 3.7 3.4 3.0净债务/权益（％）（39.7）（97.6）（58.6）（59.1）净资产收益率（％）24.8 29.3 23.6 23.12月13日5月13日8月13日11月13日14年2月14日3110118(9)6(29)（HKD）联想（Lenovo Rel）至MSCI香港（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（5.6）（1.9）（0.5）相对国家（％）（2.8）（1.0）0.1下一个结果2014年5月交易上限（百万美元）11,609平均每天3百万营业额（百万美元）66.3自由流通量（％）57大股东联想控股有限公司（26％）12m高/低（HKD）10.96 / 6.453m历史性卷。 （％）45.8ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）10,373资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估FY4Q13 FY1Q14 FY2Q14 FY3Q14资料来源：公司资料我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（TAIWAN）LTD此材料已获美国分销。可以在第11页的附录中找到分析人员认证和重要披露劳拉·陈+886 2 8729 7052 联想992 HK劳拉·陈2法国巴黎银行2014年2月13日投资论文联想报告，由于个人电脑和中国业务的销售和盈利能力提高，2014年第三季度业绩好于预期。尽管联想在最近收购IBM x86服务器和摩托罗拉移动业务后对PC +领域的长期增长前景充满信心，但我们认为，尽管总体上稳固，但短期不确定因素是不可避免的。通过收购摩托罗拉移动，我们认为联想将有更大的机会进入海外智能手机市场（目前，联想80％至90％的出货量都运往国内市场），尤其是美洲市场。联想和摩托罗拉Mobility的合并将成为全球智能手机市场上稳固的第三大竞争者，并具有更多的地域多样性。尽管我们对联想收购IBM x86服务器业务持乐观态度，但在短期内摩托罗拉移动的交易存在更多不确定性。因此，我们下调了15/16财年的收益和OPM估算。目标价下调至10港元（基于16倍的12个月远期每股收益），较当前水平有15％的上升空间–买入。催化剂尽管摩托罗拉移动2013年亏损超过10亿美元，但联想管理层认为，摩托罗拉移动可以通过更好的规模和成本控制来迅速扭转业务。借助摩托罗拉移动的交易提供的更多IP保护以及Google的许可（GOOG US，未评级），我们对联想在海外智能手机市场的长期前景充满信心。通话风险主要风险是PC和MIDH业务的需求弱于我们的预期，OPM的弱化以及收购后的运营风险。公司背景主要假设以销售量计，联想是最大的PC供应商之一。它是包括中国，俄罗斯，日本和德国在内的多个国家的第一大个人电脑公司。该公司对PC +时代感兴趣。它在中国智能手机市场份额中拥有第二大市场份额，并推出了数款平板电脑，可拆卸产品和智能电视。它是一家快速成长的大型PC公司。主要活动MIDH其他4.5％DT资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性16.8%26.2%主要主管注52.5％资料来源：法国巴黎银行估计 标题 杨元庆董事长兼首席执行官黄伟明CFO主要的收入驱动因素是笔记本电脑出货量的增长和毛利率。我们预计2014/15财年毛利率提高0.1个百分点将使EPS增长3.7％/ 4.8％。彼得·D。霍滕修斯高级副总裁笔记本电脑出货量增长的变化也可能影响每股收益。我们估计，在其他条件相同的情况下，NB出货量增/减6个百分点会使2014/15财年每股收益和销售额增/减2.8％/ 2.6％。2014财年(%)2015财年(%)2016财年(%)毛利率12.912.112.1营业利润率2.72.12.1净利润2.21.71.7--------- Bas FY14Ee ---------2015财年----------是FY14Est ---------2015财年---------禾FY14E第一个--------2015财年销售额（百万美元）38.545.339.646.537.444.1变化（％）2.92.6(2.9)(2.6)NB Spmt Gwth（％）8.79.414.715.42.73.4变化（％）6.06.0(6)(6)GM（％）12.912.113.012.212.812.0变化（％）0.10.1(0.1)(0.1)每股收益（美元分）8.247.508.788.067.726.95变化（％）6.67.5(6.4)(7.3) 联想992 HK劳拉·陈3法国巴黎银行2014年2月13日2014年第3季度业绩胜出联想报告了2014年第三季度（截至2013年12月的季度）业绩。联想的收益超出了我们自己的预期和普遍预期，这归功于个人电脑和中国市场的销售和盈利能力的提高（见图1）。 MIDH的销售贡献从2014财年第二季度的15％增长到16％，比上一季度增长17％。在个人电脑业务中，联想在2014财年第3季度达到了全球市场份额的18.5％，并在全球稳步增长。对于MIDH业务，该公司出货了1390万部智能手机，使其成为全球市场份额为4.8％的第四大智能手机。在1,390万辆的发货量中，有200万辆销往了中国以外的市场。平板电脑方面，联想在本季度的总出货量为340万台，全球市场份额为4.3％。附表1：2014财年3季度收益摘要截至3月31日2014财年第三季度（百万美元）2014财年第二季度（百万美元）更改（q-q％）2013财年第三季度（百万美元）更改（y％）国民生产总值（百万美元）差(%)BBG（百万美元）差(%)营业额10,7899,77410.389,35915.2810,4363.3710,4972.78毛利1,3631,2657.791,10123.781,3233.061,3510.91营业收入33428417.7124437.2528617.013078.79税前收入32126521.0924630.3228712.023064.96净收入26522020.7720529.5023114.672439.26每股收益（美分）2.562.1220.751.9829.052.2314.652.3011.30毛利率（％）12.6312.9411.7712.6712.87OPM（％）3.102.912.602.742.93NM（％）2.462.252.192.222.31资料来源：公司数据；彭博社的共识估计；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表2：联想笔记本电脑的出货量增长趋势图表3：联想PC的总出货量增长趋势（'000个单位）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000总NB（LHS）同比增长（RHS）q-q增长（RHS）(%) 403020100(10)(20)（'000个单位）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000总PC（LHS）同比增长（RHS）q-q增长（RHS）(%) 403020100(10)(20)1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13资料来源：Gartner资料来源：Gartner 联想992 HK劳拉·陈4法国巴黎银行2014年2月13日图表4：按地区分列的联想NB出货量市场份额图表5：按地区分列的联想PC出货总量市场份额(%) 3530252015105欧洲，中东和非洲美国拉丁美洲日本(%) 30252015105欧洲，中东和非洲美国拉丁美洲日本01Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q132013年第3季度13年4季度01Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13资料来源：Gartner资料来源：Gartner图表6：MIDH的销售贡献图表7：MIDH的销售增长趋势（百万美元）MIDH销售额占总销售额的百分比2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(%) 181614121086420(%)Q一Q一200150100500(50)资料来源：公司资料资料来源：公司资料可能节省成本，但担心摩托罗拉移动带来的短期影响尽管取得了可喜的结果，但人们对收购摩托罗拉移动公司的短期影响感到担忧。回想一下，1月30日，联想宣布从谷歌（GOOG US，未予评级）收购摩托罗拉移动的手机业务，包括整个移动设备业务，产品组合，约3500种技术和其他资源，移动专利组合，并拥有2,000多项其他专利。该交易将使联想支付29.1亿美元（0.66倍的市盈率），其中包括6.6亿美元现金，7.5亿美元联想股票和1.5亿美元无息本票，这些现金将在收购后三年内支付。联想预计该交易将在今年夏末/今年秋天初完成。通过收购摩托罗拉移动，我们认为联想将有更大的机会打入海外智能手机市场（目前联想的出货量的80-90％销往国内市场），尤其是美洲和拉丁美洲。根据Gartner的数据，2013年摩托罗拉移动智能手机的出货量总计约1,350万部。虽然摩托罗拉移动在全球的出货量市场份额仅为1-2％，但在北美和拉丁