纺织服装行业2014年年度策略：终端不振休闲复苏,模式创新提升估值

终端不振休闲复苏，模式创新提升估值 ——纺织服装行业2014年年度策略 光大证券 纺织服装研究小组 李婕 谢宁铃 唐爽爽 李华丰 P1 证券研究报告 内容提要 模式创新提升估值，题材驱动短期机会 品牌服装：体育、休闲率先见底 纺织制造：平稳发展，期待棉花直补政策 板块回顾：经营见底，期待14年报表改善 一 二 三 四 P2 一 板块回顾：经营见底，期待14年报表改善 P3 P4 1.1 板块走势回顾：辅料和休闲板块最强 图表1 2009-2013年纺织服装板块估值 图表2 2013年1-11月纺织服装板块涨幅 2013年1-11月，全部A股上涨6.42%，沪深300指数下跌3.36%，同期SW纺织服装行业指数上涨8.78%，略跑赢大盘。目前板块市盈率为19倍（纺织25倍、服装17倍）。 从纺织服装板块历史估值来看，目前品牌服装板块在估值底部：2009-2011年，品牌服装板块估值在25-38倍；2012年估值中枢下降至17-22倍；2013年估值中枢进一步下降至13-15倍。 从子板块情况来看，SW纺织制造年初至今上涨15%，SW服装家纺板块上涨5%；其中，辅料和休闲板块走势最强，上涨22%和21%；男装和鞋帽板块走势最弱，下跌7%和19%。 年度涨幅居前的个股主要为题材型个股：申达股份、凯诺科技、嘉麟杰、美盛文化、凯撒股份 年度跌幅居前的主要为男装和业绩估值双杀的品牌个股：搜于特、报喜鸟、七匹狼、卡奴迪路、奥康国际 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 SW辅料 SW休闲服装 SW丝绸 SW纺织制造 SW棉纺 SW印染 SW其他服装 SW女装 SW纺织服装 SW家纺 SW服装家纺 SW毛纺 SW男装 SW鞋帽 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008-1-31 2008-4-30 2008-7-31 2008-10-31 2009-1-31 2009-4-30 2009-7-31 2009-10-31 2010-1-31 2010-4-30 2010-7-31 2010-10-31 2011-1-31 2011-4-30 2011-7-31 2011-10-31 2012-1-31 2012-4-30 2012-7-31 2012-10-31 2013-1-31 2013-4-30 2013-7-31 2013-10-31 沪深300 SW纺织服装 SW纺织制造 SW服装家纺 1.2 终端层面：提价放缓，西装、童装、女装坚挺 与前几年相比，2013年服装终端零售额增速继续下行：百家重点大型零售企业服装零售额增速除3月和6月增长在两位数水平，其余月份均为个位数增长，10月甚至为负增长，堪称“最淡的黄金周”；我们认为，节日效应在网购促销日常化的趋势下日渐衰微。 与往年相比，今年呈现提价乏力态势，即“量价齐缓”：2011-2012年服装提价均在两位数水平，2013年提价降至个位数。而从上市公司情况来看，一些公司也在个别产品上进行了降价或走性价比路线如探路者、卡奴迪路、美邦服饰等。 服装总体平均销量增长3.56%，从全国重点大型商场服装分品类销量来看，仅西装、童装和女装实现正增长（分别为14.21%、12.07%和6.26%），其余销量均为下滑，下降最多为T恤衫（-9.17%）。 P5 图表3 2013年服装提价与销量增长情况 图表4 2013年服装子品类增速对比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 零售额（%） 零售量（%） 提价（%） -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1.3 网购层面：传统品牌再度占优 13年双十一再创新高，实现350亿元销售额，增83%。 一方面，13年传统服装品牌再显身手：线下品牌在家纺、休闲、童装、户外行业优势明显，而女装行业线上品牌优势仍明显。 另一方面，2013年双十一从品类上开始出现多元化特征：2013年TOP10中出现了家电、电子数码产品2个新品类，且小米、海尔分别位居第1、2名地位。我们认为，服装网购尽管目前占据品类第一的地位，但未来有可能被3C产品取代。 需关注线上销售的盈利性：从目前的情况来看，线下品牌上线的盈利和线下差异不大，而在未来线上线下同价的趋势下，线下品牌线上渠道的优势将得以显现。 P6 线下渠道数量（家） 线下倍率 线下平效 线上占比（%） 标准化程度 消费者关注点 受电商冲击影响 优势方 男装 3000+ 4-7 较高 17.6 较高 品牌 小 线下 女装 1000- 4-8 较高 41.1 较低 时尚度 大（高端相对不大） 线上 休闲装 4000+ 2-4 较低 13.7 较低 性价比 大 线下 童装 1000+ 2-3 低 5.1 较高 品质+时尚度 大 线上 家纺 2000+ 2-4 低 3.7 高 品质+性价比 大 线下 皮鞋 1000+ 2-4 较高 12.5 较低 品质 小 线下 体育 体育7000+ 4-5 较高 6.3 高 功能性 大 线下 图表5 服装子板块受网购影响分析 1.4 上市公司层面：春夏订货会开始分化 P7 2013春夏订货会金额增速（%） 2013秋冬订货会金额增速（%） 2014春夏订货会金额增速（%） 七匹狼 约10 5 下降15-20 九牧王 约0-10 -7 下降10+ 报喜鸟 15 -7 下降20+ 利郎 -9 秋季-26%，冬季-16% 利郎下降低个位数 L2高个位数 卡奴迪路 25 21 16 美邦服饰 10 -10 负增长 森马服饰 个位数 0 10 巴拉巴拉 个位数 10 20 搜于特 40-50 20 个位数 探路者 51 34.99 8 罗莱家纺 个位数 -10 10 富安娜 20 15 个位数 梦洁家纺 个位数 修改规则 10 安踏 -20 下降10-20 高个位数 特步 下降15-20 下降15-17 下降中个位数 361度 - - -8（361度-11，童装21） 中国动向 中位数下降 - - 从去库存及2014年春夏订货会情况来看，率先衰退的体育、休闲、家纺行业也率先显现见底迹象；但若终端低迷使得加盟商信心不足、盈利水平下降，将出现提货率不高、报表收入确认不及订货会增速情况。 图表6 服装提价与销量增长情况 二 纺织制造：平稳发展，期待棉花直补政策 P8 2.1 出口：欧美补库存背景下弱复苏趋势延续 13年1-11月我国纺织品服装累计出口2580亿美元，同比增长11.78%；其中，纺织品和服装分别增长11.49%和11.96%；前11个月中单月增速仅有3月为负增长，有6个月为两位数增长。 由于欧美经济回暖带来的补库存效应，我们判断14年仍将延续“弱复苏”态势，但同时我们也认为出口数据中包含虚增贸易的水分。 通过广交会可以预判未来6个月的出口走向，2013年两次广交会仍为负增长，但降幅收窄（两次分别下降1%和3%），相比乐观的出口数据显得仍然疲软，究其原因，我们认为主要和出口政策、汇率因素、以及电商带来的贸易方式转变有关。 13年1-10月纺织服装对欧、美、日分别增长10.83%、6.08%和-0.52%。从美国服装和面料库销比指标看，自2011年7月后逐月下降，处于缓慢去库存进程中，但13年略有上升，9月为1.81，为近年来平均水平。 P9 图表7 纺织服装累计出口增速（%） 图表8 美国面料库销比（%） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 1992-01 1992-11 1993-09 1994-07 1995-05 1996-03 1997-01 1997-11 1998-09 1999-07 2000-05 2001-03 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013年1月 2013年2月 2013年3月 2013年4月 2013年5月 2013年6月 2013年7月 2013年8月 2013年9月 2013年10月 2013年11月 2.2 棉价：直补政策短期利空，中长期利好 P10 年度 期初库存 产量 进口 国内消费总计 出口 损耗 期末库存 库存消费比 2012 73.22 123.1 46.09 106.4 46.7 0.17 89.14 84 2013 89.14 116.8 38.5 109.7 38.49 -0.11 96.41 88 年度 期初库存 产量 进口 国内消费总计 出口 损耗 期末库存 库存消费比 2012 31.08 35 20.33 36 0.05 0 50.36 140 2013 10.6 32 24.53 36 0.06 0 57.31 159 图表10、11 全球和中国棉花供需平衡表 基本面 政策面 资金面 全球及中国库存消费比再创新高 直补政策将起关键作用 QE退出预期使大宗商品价格下行 2.2 棉价：直补政策短期利空，中长期利好  2013年棉纺企业主要讲“内外棉价差收窄”的故事：  2012年8-9月，国内外棉价差高达5460元/吨，创历史新高，主要受到2次收储的托底作用影响；  2013年初以来，由于在外棉种植面积下降以及国外资金效应下，外棉上涨的幅度大于国内，内外棉价差有所收窄，3月下旬达到年内最低值2895元/吨； 在新棉花年度收储政策托底的基础上，10月后内外棉价差又有所扩大，目前为4360元/吨。  市场对2014年的预期主要在于棉花直补政策的推出：  农业部近日对外公布，2014/2015棉季，中国棉花临时收储政策将不再实行。棉花业界普遍预计，棉农直补政策将最快于14年3月出台。  我们认为，直补政策推出在中长期利于内外棉价差收窄，但短期将由于高价库存而将对业绩形成冲击。 P11 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2010-11-25 2011-1-25 2011-3-25 2011-5-25 2011-7-25 2011-9-25 2011-11-25 2012-1-25 2012-3-25 2012-5-25 2012-7-25 2012-9-25 2012-11-25 2013-1-25 2013-3-25 2013-5-25 2013-7-25 2013-9-25 2013-11-25 中国棉花价格指数:328 进口棉价格指数(PC Index):M:滑准税港口提货价 图表9 国内外棉价差（万元/吨） 2.2 棉价：直补政策短期利空，中长期利好 P12 直补对比 短期影响 长期影响 美国：生产补贴+销售补贴+出口补贴 中国：预期按面积每亩补贴200元左右 美国只有2万名棉花农场主，而中国有4000万棉农，执行成本和落实到位困难 周转慢的企业：利空 内购内销型、外购外销型企业：平稳 外购内销型企业：利空 内购外销型企业：利好 根据统计局数据，棉花单产为1458.15公斤