闪存经济学：央行创造的大量货币可能产生什么影响？

2014年1月24日-第64号中央银行创造的大量货币可能产生什么影响？自1990年代下半年以来，以及自2008年最近一次危机开始以来，情况令人瞩目，中央银行采取了非常激进的货币政策，涉及全球流动性的急剧增加。这种规模的现象还没有得到充分研究：它不可避免地会对经济和金融平衡产生重大影响。我们试图确定这些影响将是什么。此外，它很可能会自我维持：流动性过剩会引起金融危机和汇率扭曲，中央银行将以更多的流动性来应对。因此，世界处于一种新的货币制度中，其后果必须暴露出来。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 – 64-页2占名义GDP的百分比（LH规模） 十亿美元（RH规模） 资料来源：Datastream，IMF，Natixis 美国欧元区 英国日本资料来源：Datastream，美联储，英国央行，日本央行，欧洲央行，Natixis大量的货币扩张自1990年代下半年以来，全球货币数量大量增长（图1）在...的影响下反复的扩张性货币政策经合组织国家在每次新危机中（图2A和B）并在外汇储备的积累在新兴国家和日本（图3A和B）。在这两种情况下，中央银行货币创造（货币基础）–中央银行作为购买国内金融资产（扩张性货币政策）或购买以外币计价的金融资产（积累外汇储备）而产生的流动性。这些政策的结果是全球流动性比过去高得多（占GDP的27％），尽管没有明显下降，但展望最好是在更具限制性的货币政策的影响下稳定在这一水平。研究全球流动性（货币基础）与全球GDP之比持续且显着上升的后果至关重要。图1世界：货币基础30252015105090949802061014图2B货币基础（占名义GDP的百分比）5020,00015,00010,0005,0000505,0004,0003,0002,0001,0000图2A货币基础（以当地货币计）90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14图3A世界：外汇储备400350300250200150100500404030302020101012,00010,0008,0006,0004,0002,00017.515.012.510.07.55.02.50090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 140.0 美国（十亿美元，LH规模） 欧元区（十亿欧元，LH规模）英国（十亿英镑，RH规模）日本（万亿日元，RH规模）资料来源：Datastream，美联储，英国央行，日本央行，欧洲央行，Natixis 十亿美元（LH规模） 占名义GDP的百分比（相对湿度范围）资料来源：Datastream，IMF，Natixis Flash 2014 – 64-页3中国新兴国家整体除外。中国，俄罗斯和欧佩克资料来源：Datastream，Natixis美国欧元区英国资料来源：Datastream，Natixis标普欧元斯托克斯富时资料来源：Datastream，Natixis4,000图3B新兴国家整体除外。中国，俄罗斯和欧佩克：外汇储备（十亿美元）4,0003,0003,0002,0002,0001,0001,0000090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14超扩张性货币政策是自我维持的首先，我们注意到超扩张性货币政策是自我维持的。在OECD国家（日本除外，图4), 他们导致了过多的债务和资产价格的过度上涨：1990年代后期的股市泡沫，房地产泡沫和2002年至2008年的过度家庭借贷（图5、6A和B）。泡沫破裂和债务过多导致的衰退已通过更具扩张性的货币政策得到纠正。流动性的充裕也导致国际资本流动规模显着增加（图7）。当这些资本流动导致新兴国家的汇率升值时（例如，2003年至2008年，图8），这些国家会做出反应通过积累外汇储备遏制本币升值（图3B以上），从而进一步创造了流动性。因此，货币（中央银行货币）的创造会刺激经合组织国家和新兴国家的货币创造。尽管美国正在减少货币创造（减少），但货币创造的其他来源仍然存在：日本，新兴国家，石油出口国。225200175150125图4家庭+公司债务负担（占名义GDP的百分比）225200175150125600500400300200图5指数指数（100 en 1990：1）600500400300200100100100100757590 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 140090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 Flash 2014 – 64-页4 英国资料来源：Datastream，FoF，欧洲央行，英国央行，Natixis图表6A房地产价格（1990：1 = 100）图表6B家庭债务负担（占家庭GDI的百分比）30025020015010050美国90949802061014图7新兴国家整体：资本流动*（10亿美元，按年计算）30025020015010050180160140120100806040美国欧元区90949802061014图8兑美元汇率1801601401201008060402,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,0008.58.07.57.06.5人民币/美元（RH规模）新兴国家整体汇率除外。中国（1996：1 = 100，LH量表）250225200175150125-5,00096980002040608101214-5,0006.096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14100信贷增长和通货膨胀将不会有回报自然的反应是认为，全球流动性过剩将导致信贷快速增长，从而导致通货膨胀。实际上，对1990年代下半年以及2002年至2007年货币扩张的反应是信贷的快速增长（图9）。但是我们相信多年以来，情况将不再如此。第一，高水平的全球债务–在经合组织国家和新兴国家（图10）–导致去杠杆化，这意味着即使是高度扩张的货币政策也不会启动信贷。全球信贷增长速度远低于2008年危机之前（图9）。第二，我们不应忘记，在全球范围内，收入分配的严重扭曲，有利于公司，损害了工薪阶层（图11），这反映了后者的议价能力的名义损失。工资相对于生产率的长期疲软现已排除了全球通货膨胀的任何回报（图12）。英国欧元区资料来源：Datastream，Case-Shiller，哈利法克斯建筑协会，Natixis（*）= 12 *（外汇储备月度变化-当月贸易余额）资料来源：Datastream，IMF，Natixis资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 – 64-页5人均生产率人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）资料来源：Datastream，Natixis消费物价指数核心CPI *（*）不含食物和能源资料来源：Datastream，Natixis118114110106102989490160150140130120110图表9世界：信用总额96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图11世界：人均生产率和实际工资（1996：1 = 100）1614121086416015014013012011016014012010080604012108642图10私营部门的债务负担和信贷（占名义GDP的百分比）美国+欧盟15国+日本：私营部门的债务负担*新兴国家整体包括俄罗斯和欧佩克：信贷96980002040608101214图12世界：通货膨胀（以百分比表示的Y / Y）16014012010080604012108642100969800020406081012141000096980002040608101214结论：资产价格过度上涨，泡沫经济如果一方面全球流动性相对于GDP的快速增长持续存在，另一方面又既没有导致信贷增长也没有导致通货膨胀，那将导致什么呢？正常的结论是相对于通常与实体经济状况相适应的水平，这将导致资产价格的持续上涨。这意味着我们应该期待股票估值高（PER）（图13），相对于增长的实际利率异常低（图14），房地产价格异常高（图15）和风险溢价异常低（主权，银行，公司），自2012年以来急剧下降（图16A，乙和C）。就资产价格而言，世界将陷入“泡沫经济”鉴于与生产有关的全球流动性异常高，而且鉴于我们如上所述，流动性创造通过其产生的扭曲而产生了更多的流动性创造，并且今天它既没有产生信贷也没有产生通货膨胀，尤其如此。（*）家庭+公司资料来源：Datastream，IMF，Natixis占GDP的百分比（LH规模）Y / Y以％表示（RH比例）来源：数据流，IMF，EUI，NATIXIS Flash 2014 – 64-页6资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis1996：1 = 100（LH量表） Y / Y以％表示（RH比例）资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis图表13世界：股票市盈率35图14世界：十年期政府债券的实际利率和GDP增长35 真正的十年政府。利率（以CPI表示，以百分比表示）实际GDP（以百分比表示）3030662525442020221515001010-2-25596 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图15世界：房地产价格-4-496 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图16A世界：主权CDS（5年，基点）25022520017515012510075504003503002502001501005096980002040608101214图16B世界：银行CDS（5年，基点）302520151050-5-104003503002502001501005030025020015010050060050040030020010002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图表16C世界：非金融公司的信用违约掉期（5年，基点）3002502001501005006005004003002001000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 – 64-页7广告/免责声明本文档及其所有附件均严格保密，仅供读者注意。未经Natixis事先书面同意，不得将其传播给任何人。如果您收到本文档和/或任何错误的附件，请销毁并立即向发送者报告。该文件是由我们的经济学家编写的。本报告不构成独立研究报告，也未按照促进投资研究独立性的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问，也没有任何其他人同意对在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文档承担任何责任。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视