水剂类制药装备领先企业，新版GMP保证公司盈利稳定增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年1月20日 楚天科技（300358.SZ） 水剂类制药装备领先企业，新版GMP保证公司盈利稳定增长 新股深度 ◆公司简介：国内水剂类制药装备领先企业 楚天科技是国内水剂类制药装备领先企业，公司专注于水剂类制药装备的研发和生产，致力为制药企业提供专业化、个性化的制药装备解决方案，并参与多项行业标准制定，现已成为国内水剂类制药装备龙头企业，收入稳居制药装备行业前五位。 ◆14-15年新版GMP保证公司盈利稳定增长 经过多年的技术创新和市场开拓，公司已经发展成为拥有自主知识产权并在中高端市场具有较强竞争力的制药装备制造商。2012年公司实现收入5.89亿元，净利润0.95亿元，2010-2012年销售收入与净利润的复合增长率分别为18.3%和21.5%。 公司作为水剂类制药装备生产企业，未来三年将保持20%以上的增长水平。首先，医药制造业持续快速增长及固定资产投资持续增长，可以带动上游制药装备需求的增长，而新版GMP标准的实施及制药企业技术改造的进行，将有助于制药装备行业秩序的规范，预计未来2-3年公司将仍然保持较快的增长速度。长期来看，目前国内制药装备市场集中度很低，公司将抓住上市扩展契机，成为全产品制药装备供应商。 ◆估值与评级：预计上市价格48.72-53.36元 我们预计2013-2015年EPS分别为1.77、2.32和2.74元。我们考虑到本公司的盈利状况及行业情况，给予公司2014年21-23倍PE，我们认为楚天科技上市合理定价在每股48.72-53.36元。预计上市首日涨幅约22%-33%。 ◆风险提示： 行业政策风险，市场竞争风险，主要原材料价格波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 405 589 774 975 1,115 营业收入增长率 13.87% 45.52% 31.45% 25.95% 14.42% 净利润（百万元） 70 95 129 169 200 净利润增长率 32.08% 35.79% 35.41% 30.87% 18.48% EPS（元） 0.96 1.31 1.77 2.32 2.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.22% 29.77% 17.70% 19.66% 19.84% （新股） 预计上市价：48.72-53.36元 分析师 江维娜 (执业证书编号：S0930513060003 ) 021-22169102 jiangwn@ebscn.com 姚杰 (执业证书编号：S0930510120006 ) 021-22169153 yaoj@ebscn.com 发行数据 发行价格：40.00(元) 发行规模：18(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：2014-01-09 主承销商：宏源证券股份有限公司 主要股东：长沙楚天投资有限公司 募股资金投向 项目名称 金额（百万元） 现代制药装备技术改造项目 200.00 现代制药装备研发中心建设项目 49.97 总金额 249.97 2014-01-20 楚天科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、国内水剂类制药装备领先企业 1.1、公司简介 公司经营范围为医药包装机械、食品包装机械和其它通用机械的研究、开发、制造销售、自营和代理各类商品和技术的进出口，主营业务为水剂类制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。公司现已成为国内领先的水剂类制药装备提供商，主要产品覆盖国内制药工业百强中的多家企业。公司致力于发展成为全球水剂类制药装备整体解决方案的主流提供商，产品已出口至亚洲、欧洲、美洲等地区。 公司本次共发行及发售股票数量1,824.9万股，占发行及发售后总股本的25.00%，其中发行新股数量699.9万股，老股转让1,125万股，发行后总股本数量为7,299.9万股。发行后公司控股股东楚天投资持股数量为4329万股，占发行后总股本数59.31%。本次发行中，每股发行及发售价格为40元/股，2012年市盈率为31.50倍。 1.2、公司主营业务 公司主营业务为水剂类制药装备的研发、设计、生产、销售和服务，主要产品为水剂类制药装备，是公司利润的主要来源。水剂类制药装备是制药企业生产小容量注射剂、粉针剂、冻干粉针剂、口服液剂、大容量注射剂等药品的关键设备，公司主要产品类别包括安瓿瓶联动线、西林瓶联动线、口服液联动线及大输液联动线等。 图 1：公司收入产品结构 资料来源：公司招股说明书 表 1：2011-2013年三季度收入、净利润同行业比较（单位：万元） 公司 2011年 2012年 2013年(E) 主营业务结构分析 收入 净利润 收入 净利润 收入 净利润 楚天科技 40,454 7,023 58,870 9,537 77,464 12,906 安瓿生产线约占47%，西林瓶33% 东富龙 64,887 21,949 82,186 23,853 110,026 27,069 医用冻干机及冻干系统（收入占比75%） 千山药机 26,370 5,155 36,456 7,122 49,004 8,518 安瓿生产线（塑料+玻璃）约占45%、各类大输液生产线约占33%。 资料来源：wind资讯，公司招股说明书 2014-01-20 楚天科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书 经过多年的技术创新和市场开拓，公司已经发展成为拥有自主知识产权并在中高端市场具有较强竞争力的制药装备制造商。2013年上半年公司实现收入4.08亿元，净利润0.65亿元，2012年公司实现收入5.89亿元，净利润0.95亿元，2010-2012年销售收入与净利润的复合增长率分别为18.3%和21.5%。公司主营业务收入在2010-2012年度持续快速增长，且增长速率逐年加快，在市场上竞争优势明显。 图 3：公司2012年实现收入5.89亿元 公司2010-2012年营业收入情况 图 4：公司2012年净利润为0.95亿元 公司2010-2012年净利润情况 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 2014-01-20 楚天科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、中国医药市场前景广阔 2.1、下游医药制造业持续快速增长 随着经济的发展、世界人口总量的增长、社会老龄化程度的提高及人们保健意识的不断增强，全球医药市场持续扩大。尽管2008、2009年受全球金融危机影响，医药市场增速有所放缓，2001至2009年世界医药行业产值年复合增长率仍高达9.6%，远高于全球经济的增长速度。据统计，2009年全球药品市场规模已达8080亿美元，较2001年增长了一倍以上。中国是全球增长速度最高的医药市场之一。2001年至2012年，我国医药制造业销售收入年复合增长率为22.07%。 图 5：2001-2012年我国医药制造业销售收入趋势图 资料来源：国家统计局，公司招股说明书 2.2、固定资产投资持续增长，带动制药装备需求提升 制药装备行业是为医药制造业提供专用生产设备的行业，下游医药制造业的固定资产投资规模将直接影响制药装备行业的供需状况，制药装备行业周期与医药制造业固定资产投资高度相关，增长的医药制造业固定资产投资带动制药装备需求的快速提升。2003-2012年我国医药制造业固定资产投资规模逐年上升，与2003年相比，2012年其规模增长近六倍以上，固定资产投资年复合增长率高达24.35%。 图 6：2003-2013年11月我国医药制造业固定资产投资趋势图 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，光大证券研究所 2014-01-20 楚天科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2.3、新版药品GMP对制药装备行业的影响 药品GMP是药品生产和质量管理的基本准则。1988年，根据《药品管理法》，卫生部颁布了我国第一部《药品生产质量管理规范》（1988年版），并作为正式法规而执行。此后，卫生部分别于1992年、1998年对药品GMP进行了两次修订。随着经济的发展和社会的进步，对于新的药品生产质量管理理念和要求不断更新和涌现，为提升药品质量、确保公众用药安全，卫生部于2010年再次对药品GMP进行修订，并于2011年2月发布了《药品生产质量管理规范（2010年修订）》（即“新版药品GMP”）。 此次新版药品GMP修订主要有以下三个特点：①提高了无菌制剂生产环境标准，增加了生产环境在线监测要求，提高无菌药品的质量保证水平；②进一步完善了药品安全保障措施，引入质量风险管理的概念，对原辅料采购、生产工艺变更、操作中的偏差处理、发现问题的调查和纠正、上市后药品质量的监控等各个环节可能出现的风险进行管理和控制，主动防范质量事故的发生；③加强了药品生产质量管理体系建设，细化了对构建实用、有效质量管理体系的要求，强化药品生产关键环节的控制和管理，以促进企业质量管理水平的提高。具体对于行业的影响如下：①随着新版药品GMP的实施及制药企业技术改造的进行，预计未来五年我国医药制造业固定资产投资及中高端制药装备市场需求将保持快速增长。②新版药品GMP的实施将有助于制药装备行业秩序的规范，有利于行业长期、健康发展。 按照设备购臵和安装投资占固定资产投资总额的32%、制药装备投资占设备购臵和安装投资的比例为40%的保守假设，并假定2014-2017年固定资产投资比例分别保持23%、20%、15%及10%的增速，预计2017年设备购臵及安装投资将达到2,705亿元，制药装备投资将达到1,082亿元。 图 7：我国制药装备投资2014-2017年复合增长率为14.9% 资料来源：国家统计局，公司招股说明书，光大证券研究所 3、水剂类制药装备保持稳定增长 3.1、公司优势 公司主要产品为各类联动生产线，而联动生产线由相应的单机系列组成，不仅涉及各单机的设计、工艺加工、装配、调试，还涉及控制程序编写、模块化设计制造、系统集成等技术，产品设计、加工、装配、安装、调试的 2014-01-20 楚天科技 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 专业性较强。经过多年的发展，公司已在上述领域积累了大量的核心技术，在满足新版药品GMP标准、产品品种的多样性、多功能选择配臵、验证资料的完整性、自动控制软件、个性化设计等方面均处于行业领先地位。 表 2：公司主要产品的技术来源、技术水平及成熟程度 产品 名称 技术来源 技术水平 成熟程度 产品名称 技术来源 技术水平 成熟程度 产品名称 安瓿瓶联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 安瓿瓶 联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 安瓿瓶联动线 西林瓶联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 西林瓶 联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 西林瓶联动线 口服液联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 口服液 联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先、 部分国际先进 批量生产 口服液联动线 大输液 联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先 批量 生产 大输液 联动线 自主研发、 消化吸收再创新 国内领先 批量生产 大输液联动线 资料来源：公司招股说明书 公司主要产品的核心技术主要是通过自主研发或消化吸收再创新方式取得，而不存在对其他企业或个人的重大依赖。公司已经通过专利等方式对核心技术