省广股份(002400)调研纪要：协同效应发酵，大广告布局提升客户粘度

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 7 页 证券研究报告 省广股份（002400）调研纪要 协同效应发酵，大广告布局提升客户粘度 2014.01.10 王聪（首席分析师） 殷睿（传媒研究员） 电话： 020-88836109 020-88836115 邮箱： Wangc_a@gzgzhs.com.cn yinr@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110004 A1310112100001 投资要点：  新领域广告主有所突破，2013内生增长有望再超预期。公司3季报公告业绩保持68%增长，使得公司前三季度均保持区间上限高速发展。我们认为四季度有望继续保持该势头，内生增长2013年实现超预期增长：  大客户开发渐现成效。公司自去年开始不断开拓新行业客户，通讯类、快健康类、大健康以及金融类业务增速显著。其中通讯和快消已经超越汽车客户成为公司利润贡献最大的两个领域；通过与合众的整合，13年健康类订单也大幅增加。总体而言，汽车客户对公司整体利润影响逐步减少；通讯和健康产业的发达对公司订单增长有更好地助力作用。  张弛有致地发展方式：14年公司将继续延续资源整合：（1）优化客户质量和客户行业比重；（2）延伸产业服务链条，提升毛利增值空间；（3）进一步培养中高层管理人才，股权激励要尽快落实。我们认为，公司张弛有致地发展方式已经形成了“省广式”标志性特点，有助于公司成为基业长青的大型传媒营销集团。  媒介代理业务持续向好，毛利仍有提升空间。2013年上半年媒介代理业务突破20亿元，业务毛利率从2007年的3.9%上升至2013上半年的12.4%。通过测算，不考虑今年并购的雅润项目影响，公司原有的媒介代理业务取得20%左右的增长速度。我们认为下一阶段媒介代理毛利仍有上升空间：（1）前期并购项目协同作用陆续发酵，规模效应和议价能力逐步提升；（2）去年并购的重庆年度和青岛先锋均是买断式媒体经营方式，高毛利率较高；（3）公司13年开始采用集采模式，14年考虑建立公司制的集采中心独立运作，未来媒介购买量仍有增长空间，集中竞买还将提高毛利水平。业务规模方面，东风日产、菲亚特、三精制药等客户的广告投放量均有增加，加上新增客户的贡献，13年媒介代理毛利和规模均有所提升，是公司业绩增长的主要支撑。  前期收购项目表现较好，协同作用陆续显现。合众传播、广州旗智上半年实现净利润0.22亿和0.15亿，占到全年净利润目标的53%和49%，从下半年订单数量上看，全年业绩有望超预期；青岛先锋上半年收入远超去年全年收入的80%，考虑到电视广告季度性收入确认的特点，下半年完成对赌协议目标问题不大；上海窗之外以及重庆年度上半年业绩离全 强烈推荐(维持) 现价： 36.4 目标价： 47.7 涨幅空间： 31% 股价走势 指数表现 公司基本资料 总市值（亿元） 141.44 总股本（亿股） 3.85 流通股比例 85.4% 资产负债率 52.4% 大股东 广东省广新控股集团有限公司 大股东持股比重 20.6% 相关报告 -《广证恒生-公司点评-省广股份：减持无碍基本面，流通增加提供购买时机》_20140109 -《广证恒生-传媒调研纪要-省广股份：内生增长强劲，外延并购进入新阶段》_20131118 0 1 2 3 4 5 6 7 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2013-01-04 2013-02-04 2013-03-04 2013-04-04 2013-05-04 2013-06-04 2013-07-04 2013-08-04 2013-09-04 2013-10-04 2013-11-04 省广股份 成交额（亿元） 省广股份 沪深300 标的名称1M3M6M1Y省广股份15.6%9.1%23.1%227.1%沪深300-8.2%-10.7%-2.9%-14.3%传媒0.8%-13.1%29.1%101.8% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 7 页 年净利润完成目标相差较大，下半年情况有好转，预计拖累效果不大。我们认为，随着公司旗下业务布局的整合推进，业务协同效应逐步提升，加速消化消化力度，收购项目完成对赌协议要求是大概率事件。  并购雅润，巩固电视广告地位。公司日前公告将以现金+股份方式收购上海雅润。我们对雅润的看法不仅仅是目前6千万的净利润贡献，更多是背后的媒体资源：（1）雅润在二三线城市建立了庞大而有效的电视媒体网络，能够承接电视媒体网络向二三线城市下沉的行业增长红利；（2）省广的客户与雅润的订单能够有效地对接，加强订单消化能力；（3）雅润将作为省广电视媒体集体采买平台，有利于提高媒介代理业务毛利水平。  减持规模小，无碍公司长期基本面发展。  控股股东近半年累计减持近403万股，占总股本的1.04%，相较于2013年5月6日第四轮8,665.26万股解禁数量相比，规模较小，对上市公司股权结构构不成重大影响。  控股股东自公司上市后累计减持比例仅为2.44%，减持比重较小也反映出股东对公司长期基本面的看好与肯定。  看好公司长期发展，维持强烈推荐评级。综合而言，公司今年业务订单量仍将按照预计区间上限增速发展，新客户、新业务以及新地域都有所突破，后续内部整合提升服务质量上值得期待；再加上14年世界杯体育盛事和并购等外部因素的影响，公司14年业绩保持稳健增长时较为确定的。  盈利预测与估值：假设省广14年顺利完成雅润并购，并于下半年开始并表，考虑股本增加到4.03亿股，收购雅润文化对省广14-15年EPS分别增厚0.11元和0.19元。我们预计公司13-15年EPS分别为0.76、1.05和1.34元，对应53、38、30倍PE。目标价位52.5元。给予“强烈推荐”评级。  风险提示：并购标的业绩不达预期，后续整合工作不佳。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 4626.65 5686.15 7022.39 8461.99 同比(%) 24.47% 22.90% 23.50% 20.50% 归属母公司净利润 180.91 307.25 424.13 539.43 同比(%) 76.90% 69.83% 38.04% 27.18% 毛利率(%) 15.81% 16.00% 17.20% 17.90% ROE(%) 14.05% 19.96% 22.78% 23.61% 每股收益(元) 0.45 0.76 1.05 1.34 P/E 21.49 52.47 38.01 29.88 P/B 3.10 10.62 8.65 6.95 EV/EBITDA 12.41 36.91 27.04 20.76 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 7 页 【公司介绍】 省广股份是中国广告第一股，第一个纯广告公司上市。 1、公司历史介绍 公司于1979年成立的，且每个省都有一个以“省广”命名的广告公司。当时大量广告没有进入中国，中国市场也没有走出国外，因此各个省的“省广”是有垄断地位。 80年代中期发生一个变化。春兰空调是作为省广第一个转型升级的品牌。2002年公司实行第一次改制。相较于外贸企业来说，省广体量比较小。 2008年一月份第二次真正股份制改进，做了IPO。这两次的改制，导致了整个股权结构的改变：1、国资委依然是实际控制人；2、持股多元化，员工持股比重上升，省广重新焕发了生命力和活力。 在2008年以前，广东省省广排名第三，第一二分别是上海和北京；但到现在，公司已经远远超过各省的广告公司，这都是改制带来的员工积极性。目前广州国资委依然是我们的第一大股东，沾有国字头的光；董事长和总经理分别有3.01% 混合型的体制能充分发挥积极性。 在高管层方面，广深控股委派2个董事席位，其中一个任职党委书记；其它高管团队有4个董事席位。国资委对当前省广的结构非常满意，董事会对经管层也是充分地放权。 2、公司业务分析 从公司业务发展态势上看，从10年的5月6日中小板上市，无论从盈利收入的规模和利润，都是一个快速成长的过程。每年都能实现50%的增长，我们相信未来这个增速能够保持。与此同时，公司还担负着中国民族广告的扛旗者的角色。目前广告公司数量众多，种类也很多种。目前省广在国内现有广告公司排名前五位，前面是外资传媒在华设立的机构，从规模上看，与大型传播集团比较，省广发展空间还非常大。与业内人士谈到行业发展，有强大的使命感，希望有机会超越外资公司，走出国门。 从上市以后，公司逐步梳理业务结构，建立三大主营业务： 1、 品牌管理业务。 2、 媒介代理业务。基于客户端的媒介代理，根据客户的需要用订单式方式到每一个媒体去采购。每一个媒介团队工作量非常大。 3、 自有媒体。目前省广做的是户外广告，最初围绕广州户外广告，后来是围绕四川西南地区买断式候车亭的户外广告。 省广的成长是伴随着中国经济以及行业周期共同发展的。90年代接的春兰空调这一订单，打响了省广在空调领域广告服务的品牌效应，其后这个行业的参与者都与省广都有紧密的合作。之后中国迈入汽车经济时代，省广第一个汽车品牌客户是广汽本田，第一个车型是雅阁，广本品牌在省广服务后具备很强的美誉度，之后也带起了整个行业广告服务趋势；对于酒类经济，公司第一个品牌是水井坊，围绕“元代酒坊”这个历史故事带起了后续相关酒类广告客户订单，如红星二锅头、董酒等。 上市后，省广要向国际4A公司发展历程和轨迹看齐，因此公司未来会继续内生增长+外延并购双轮驱动的战略模式，横向拓展盈利模式，纵向延伸产业链。目前省广已经有三年以上的成功并购经验：10年并购了广州旗智50.98%股权，并购纳入了公关（企业营销管理咨询）业务，组建了专业、细分化的公共团队，实现这个领域的突破；2012年底12月收购北京合众55%，结构与省广很像，是一家综合型的广告公司，但其主要客户集中在大健康行业（药品）；2012年中并购青岛先锋，目的是实现区域化和产业链延伸。 2013年9月2号，公司第一次用发行股份的方式以及全股份收购方式并购上海雅润。广告公司是轻资产公司：没有设备、没有存货，最大的创收因素——人有很大不确定性。因此在没有很好的逻辑和思维的前提下，在并购起步阶段，公司采用现金并购方式进行尝试，目的是将对股东和投资者可能的负面影响降至最小。 通过对以往多起案例并购经验的积累，公司管理层认为在并购标的筛选、后期业绩把握上已经遵循了相 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 7 页 关的经验和知识，因此开始采取发行股份收购的方式，启动第二阶段的并购步伐。 【问答环节】 Q：内生增长和外延并购不同的侧重点是什么？外延并购有什么考量？ A：IPO上说了要区域性布局，目前在北京有分公司、还有省广合众，上海又并购了雅润和瑞格（线下营销，9月并表），西南地区有重庆、成都，区域性布局已经基本完成。省广作为中国本土最大的广告公司，最大的竞争力是品牌管理，要做的事情就是围绕我们的基础在做事；外围是围绕我们的业务进行多元化拓展。整合营销