1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：盛旭 日期：2014年1月13日 www.lxzq.com.cn 海关总署发布我国2013 年12 月进出口数据，具体数据如下： 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 贸易顺差:当月值（亿美元） 2013年12月值 4.3 8.3 256.4 2013年11月值 12.8 5.3 338.0 1、12 月进出口增速基本符合预期，从出口来看，其表现比周期性翘尾略有下降，而进口增速基本维持在周期性翘尾附近，说明本期数据环比表现上进口数据略强。而从后期来看，如果进出口环比均能保持在历史均值附近的话，则一季度的基数压制效果不会太强，亦或不会低于去年二季度的水平。从这个角度来看，整体进出口形势有可能接近二次触底的底部，在二次触底后，基数有望引导数据向上，目前数据最大的抑制力量会得到缓解。 2、从中期来看，我们认为发达国家的经济走势是决定出口增速的关键性指标，从我们计算的综合PMI（按出口权重加权）来看，其自去年年初始出现了明显上扬，这将是外需最为重要的稳定器，并对出口今年中枢上移的判断形成主要支撑。由于这一轮全球经济的始发需求源于美国，美国经济的复苏可能贯穿全年，并带动我国出口增速有所改善。 3、我们在上期报告中，给出两层结构性衰减的定义，现象上已经比较明显，即如果计算出口低估比值的话，我们看到自2010年初该比值回落至底部之后，出现了长趋势的上移，说明出口增速对外需趋势呈现出边际性钝化的现象，并且长趋势上亦出现背离。我们认为这是由这个要素所造成（即两层结构性衰减）：全球经济重构和汇率变动。 4、从这一轮全球性衰退来看，我们看到发达国家以及新兴市场国家经济呈现出不同的弹性。其中美国和欧洲的经济恢复较快，相对位置亦较高，而新兴市场国家则受压较为明显。可以看到目前的经济结构已然进行了微妙的重构，原净进口国加快了产能补充和产业链完善的过程，其制造业的回流对经济形成了有力补充，但从新兴市场国家来看，由于外需的抽血作用， “W”形底部的尽头 ——2013年12月进出口数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 其表现出更深的跌幅。那么可以看到以美国为首的发达国家总进口额就与其内部需求形成了背离，说明这一次贸易衰减是普性的，并未与国内资源的吸引力下降有必然相关。 5、我们预计这种结构减损可能会维持相当长的时间，发达国家尚需继续通过产能转移来支撑自身的经济，并且通过贸易保护的手段来满足内部的供需平衡。那么如何才能结构回流？我们认为这存在一个阈值效应，当发达国家经济运行在阈值之下（向下偏离潜在增长率）时，对新兴国家的负面影响将被放大，而当发达国家爬升至阈值之上时，将会出现比例均化的现象，而我们认为，这个阈值不仅是一个增长率红线，还融合了预期因素。当美国经济真正意义上企稳（我们将QE退出看作一个关键时间点），结构回流才可能会发生，国内出口增速将可能会加速均值回归（我们预计2015年或将发生）。 6、 结构衰减的第二个问题在于汇率高估，如果以中美国债利差为标杆计算汇率偏离度的话，可以看到目前人民币汇率处于高估的区间内。从历史上来看，人民币偏离幅度没有出现趋势性走势，说明汇率对出口的扰动属附属性因素。从历史来看，人民币显著升值和处于高估时期，都会使得美进口华商品增速以及美国经济增速之间的裂口扩张（08-09年由于经济剧烈波动，需求对汇率并不敏感）。我们预计由于资产项目开放时期的影响，人民币或将被持续高估，但由于这种高估只能反馈在出口联动幅度上，故对出口的负面影响幅度不大且暂时。 7、 我们认为，出口将成为今年经济的关键要素，出口在二次探底之后或将出现持续性回升，并且通过“出口—经济—进口”的链条带动进口增速，但由于链条的层级弱化的关系，今年的进口增速预计将弱于出口，但中枢仍可能较去年有所提升。从进口增速与工业增加值的关系来看，目前进口仍处于较为均衡的水平，根据趋势判断和周期性翘尾，我们预计进口在二次探底后（预计发生在一季度），有脱离底部向上回升的可能。 图表1 出口表现比周期性翘尾略有下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 3 www.lxzq.com.cn 图表2 进口增速基本维持在周期性翘尾附近 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表3 发达国家的综合PMI自去年年初始出现了明显上扬 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表4 出口低估比值自2010年初回落至底部之后，出现了长趋势的上移 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 图表5 美国和欧洲的经济恢复较快，而新兴市场国家则受压较为明显 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表6 美国的总进口额与其内部需求形成了背离 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表7 中美国债利差与人民币汇率的历史走势 数据来源：联讯证券投资研究中心 5 www.lxzq.com.cn 图表8 以中美国债利差为标杆的人民币汇率偏离度目前处于高估区间 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表9 历史上人民币升值和高估时期，美进口华商品增速及美国经济增速之间裂口扩张 数据来源：联讯证券投资研究中心 6 www.lxzq.com.cn 【相关研究】 《趋势未改，动能仍弱——2013年12 月价格数据分析》—— 201 4.1. 10 《下降或入尾声—2013年 12月宏观数据预估》——201 4.1.2 《天上人间——2014年度宏观经济展望》——2013.12.20 《不同品种产出侧的相关与背离——2013年11 月经济运行指标分析》 ——2013.12.12 《两类供给约束——2013年11月价格数据分析》——2013.12. 3 《落于平稳——2013年11 月宏观数据预估》—— 2013.12.3 《局部的自我强化——2013 年11 月PMI 数据分析》——2013.12.2 《后QE 流动性档位仍未切换——2013年10 月外汇占款数据分析》——2013.11.19 7 www.lxzq.com.cn 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对基准指数涨幅介于-5%以上。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 8 www.lxzq.com.cn 风险提示 本报告由联讯证券有限责任公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。