2014年1月6日 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 资金面压力渐增，债市震荡走弱 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 王淦 wanggan@nawaa.com 021-68401154 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  2014年地方政府将迎偿债高峰。《全国政府性债务审计结果》显示目前政府债务规模在风险可控范围之内，但地方债务规模扩张速度太快是主要问题。2014年是地方政府偿债高峰，近期发改委表态将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行臵换，但这一目的能否达到取决于市场的接受度。在大力发展直接融资的导向下，2014年债券融资规模将继续扩大，而货币政策偏紧与债券供给扩大是一对矛盾，可能继续推高利率水平。  流动性展望。周一有大量补缴准备金需要，但目前机构准备差不多，压力不大但补缴规模超预期的警惕之心犹存。近期资金面结构化宽松，在隔夜破3之后，短期资金利率续降空间非常有限。而IPO重启的实质性影响本周开始发酵，下周春运伴生的大量现金走款和月中季节性财税上缴也将令资金面承压，大概率资金利率本周止跌回升。发行单券规模缩量一定程度上体现对资金面的呵护，年初积极配臵需求大于投机博边际力量，故一级市场仍有望维稳。  利率品市场展望和国债期货投资策略。本周的焦点应是重回资金面。基本面上将公布的通胀由于食品价格上涨乏力和翘尾因素大幅下降影响，有望出现超预期下行，提升配臵的安全边际。且一季度供给压力不大，平均一周一期国债不到，配臵的黄金窗口已经开启，一级市场应较为稳定。政策性金融债由于曲线过于平坦，3、5年期从绝对收益和乘骑效应上配臵价值皆较为理想。而交易盘仍需耐心等待货币政策的松动。由于资金面将迎接IPO重启和月中大量现金走款等考验，资金利率大概率止跌回升。外资盘搅动的小浪花难成大波澜，利率债收益率或延续小幅上行态势。国债期货也将结束长达几周的箱体震荡的均衡盘整形态，在资金面压力下震荡下行，有望破前期低点。 2014年1月6日 南华研究 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 宏观经济观察 11..11.. 经济动能减弱 12月制造业PMI录得51.0%，较上月回落0.4个百分点，主要分项均有所回落。订单与生产指数均出现下滑，显示经济动能减弱。从库存情况来看，原材料库存指数微降，而产成品库存指数降幅较大，或指向经济正在经历小幅去库存。从企业类型来看，大中小型企业PMI均较上月回落，大型企业尚在景气区间，而中型企业已落入收缩区间，小型企业则每况愈下，显示在偏紧的货币政策下中小企业受到越来越严重的挤压。 11..22.. 警惕地方偿债高峰来临的影响 近日审计署公布了《全国政府性债务审计结果》，该报告是首次对中央、省、市、县、乡五级政府性债务的全面审计结果。报告按偿还义务的不同将政府债务分为负有偿还责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任三类，其中后两类为或有债务。截至2013年6月底，三类中央和地方政府性债务简单加总的数额为30.27万亿，其中地方政府性债务总额17.89万亿，中央政府性债务总额12.38万亿。 从总量上看，截至2012年底，全国政府负有偿还责任的债务余额为19.07万亿，与当年GDP(518942亿元)的比率为36.74%。2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。以上述最高比率计算，2012年底全国政府性债务余额为20.46万亿，负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准。因此可以说目前政府债务规模在风险可控范围之内。 从增速上看，债务规模的扩张主要在地方。2010年底，地方政府直接承担偿债责图1 制造业PMI-订单与生产 图2 制造业PMI（分企业规模） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09PMI:新订单%PMI:新出口订单%PMI:积压订单%PMI:生产%40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-12PMI:大型企业%PMI:中型企业%PMI:小型企业% 2014年1月6日 南华研究 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 任的有6.71万亿，2013年6月底是10.9万亿，增长62.4%；2010年底，或有债务2.34万亿，2013年6月底为7万亿，增长199%。 2013年6月地方政府总债务17.9万亿，比2010年底的10.7万亿增长67.3%，年均增速22.9%，远超过经济的名义增速。需要说明的是，由于三类债务的偿还义务不同，不应该简单加总，且由于统计口径的差异（本次审计的口径被广泛认为宽于前两次），前两次的审计结果也不应与本次结果简单相比，此处只做简单匡算，但仍可说明问题。 从未来债务的偿还分布来看，2014年是地方政府偿债高峰，以截至2013年6月底的债务余额计算，2014年地方政府偿付金额达到2.38万亿。审计结果公布后，发改委表态将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行臵换，以低成本债务臵换高成本债务，延长还款期限。发改委的初衷不错，借新还旧将债务展期，同时期望降低举债成本，但能否以低成本债务臵换高成本债务依赖于市场的接受度。在大力发展直接融资的导向下，2014年债券融资规模将继续扩大，而货币政策偏紧与债券供给扩大是一对矛盾，可能继续推高利率水平。 二、后市研判 2.1行情回顾 上周国债期货行情又一次演绎冲高回落走势。周初年前最后两个交易日，由于机构大多关账清算迎接考核，现券市场操作意愿较低，延续静淡行情，收益率整体波动不大,唯独国债短端受新公布的14年发行计划短端居多且频率加快的影响，收益率有明显跳涨。国债期货周初独自演绎行情，即便在年前最后一交易日有正回购传闻而资金有所收紧的情况下，国债期货却由于不切实际的降准传闻而量增价涨，这种得不到现券配合的行情注定是要回落。跨年后，尽管资金面宽松资金利率明显回落，但具有领先功能的IRS基于1月份资金面担忧持续大幅走高,带动国债曲线整体上行，曲线在增陡上行中修复倒挂形态，国债期货也随即明显回调。全周利率债曲线小幅上行，国债1、10年期上行图3 中央与地方各类债务 图4 地方政府负有偿还责任债务未来偿债分布 资料来源：审计署 南华研究 资料来源：审计署 南华研究 0200004000060000800001000001200002010年底2012年底2013年6月底0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000金额比重 2014年1月6日 南华研究 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 8-10bp至4.23%、4.64%位臵。政金债曲线平均有8bp幅度上行。 上周7年国债现券上行6bp至4.64%，而国债期货全周累计下跌0.24%，跌幅相对小于现券。周初期现有所背离，期货价格独自上行而现货静淡，活跃CTD的IRR周初达6.74%，是比较好的基差多头开仓时点。但随着期货价格回落，IRR回落至均值水平，基差多头仍可继续持有等待平仓机会。 图5 国债利率曲线周变化图 图6 国债关键期限利率走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图7 政策性金融债利率曲线周变化图 图8政策性金融债关键期限利率走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002012!/12!/122013!/01!/122013!/02!/122013!/03!/122013!/04!/122013!/05!/122013!/06!/122013!/07!/122013!/08!/122013!/09!/122013!/10!/122013!/11!/122013!/12!/121Y3Y5Y7Y10Y-4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 4.855.25.45.65.866.26.4非国开Δbps国开Δbps2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00006.50002012!/12!/...2013!/01!/...2013!/02!/...2013!/03!/...2013!/04!/...2013!/05!/...2013!/06!/...2013!/07!/...2013!/08!/...2013!/09!/...2013!/10!/...2013!/11!/...2013!/12!/...1Y3Y5Y7Y10Y 2014年1月6日 南华研究 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图9 国债期货主力合约周内走势 资料来源：博弈大师 2.2流动性回顾与展望 上周资金面整体呈结构性宽松状态，年前最后交易日传闻有正回购，资金一度有所收紧，但仍实现平稳跨年。节后隔夜资金泛滥，回购利率跌破3%，14天以上的资金仍较谨慎，跨春节的品种更是供应寥寥，长期品种供给缺口仍在。本周1月5号可能面临大量的准备金补缴，周四有500亿国库金到期。机构对5号准备金的补缴压力趋于乐观，但警惕之心犹存，一旦补缴规模超过市场预期，流动性仍存在较大变数。而8号开始的IPO实质性影响也开始发酵，下周春运开始伴随的大量现金走款和月中财税上缴也将令资金面承压。目前资金利率已回落至相对低位，续降空间有限，大概率本周重拾升势。 中国财政部上周一公布了2014年关键期限记账式国债和储蓄国债发行计划，相比2013年，关键期限国债计划发行期数增加了七期，达到42期，其中一年品种增加了四期至八期，七年品种持平在12期，10年品种增加两期至11期。另外，2014年还将发行两期50年期国债。该计划公布直接导致上周1、10年期两个关键期限回调幅度居前。 新股IPO重启后，截止目前已经先后有三批共15只新股启动发行，网上申购日介于1月8日-1月15日间。密集的发行可能会加剧对短期资金的扰动，加上春节前银行的备付压力日渐加大。IPO发行对资金面的实质性影响已渐行渐近，本周三开始有申购资金冻结。说IPO重启影响不大那是自我安慰的说辞，但由于目前启动IPO的企业皆是中小企业，合计预期募集资金不到60亿，冲击或小于预期。 发行方面，本周利率债将发行两期国债共200亿，加上信用债总共有335亿。而 2014年1月6日 南华研究 国债期货周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 到期债券910.4亿，将实现净融资-575.4亿元，供给上暂无压力。本周发行国债单只规模显著缩量至100亿，不足以往规模的一半，结合14年的发行期数看，估计应是短期行为，以体现对1月份偏紧资金面的呵护。 表10 本周利率债发行计划 日期 券种 发行量（亿） 合计 2014.1.6 14付息国债01（5Y） 100.0 2014.1.8 14付息国债02（1Y） 100.0 合计 200.0 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.3利率品市场展望和国债期货投资策略 上周市场焦点不在基本面，亦不在资金面，而在发行计划。所以PMI数据逊预期未能让10年长债获得支撑，而短期资金趋于泛滥也未能令短端利率下修，但在这曲线增陡上行过程中3-10年段曲线过于平坦甚至倒挂