保险行业重大事件快评：国债收益率对保险板块影响：催化剂OR基本面

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 保险 行业重大事件快评 超配 2016年12月02日 国债收益率对保险板块影响：催化剂OR基本面 证券分析师： 陈福 0755-82133390 chenfu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002 证券分析师： 王继林 010-88005302 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003 事项： [Table_Summary] 国债到期收益率持续上行，成为近期保险板块较为强势的催化剂。如10年期国债到期收益率由2016年10月21日的2.6569%上升至2016年12月1日的2.9547%，已累计上升29.78个BP，我们点评如下： 评论：  国债收益率变动对保险公司的影响逻辑 国债收益率的变动对保险公司利润和内含价值均会产生影响。 对利润的影响主要通过保险准备金的重估实现。由于保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用了最优估计的原则，在每个资产负债标日均需按照最新信息来评估准备金。其中，准备金评估的贴现率一般按照“750日国债平均到期收益率+一定溢价”的评估标准，如此，国债收益率的下行将引起贴现率的下降，造成需要计提更多的保险合同准备金，进而减少当期税前利润，而国债收益率上行则有相反影响。自2014年以来，10年期国债收益率持续下行，准备金重估对净利润的负面影响开始在2015年有所体现，并持续至今。近期国债收益率的上行将在一定程度上对减少准备金重估对税前利润的负面影响，缓解保险公司业绩压力。 对内含价值的影响主要通过对长期投资收益率的影响来实现。保险公司的内含价值是在一系列的精算假设之下计算得到，其中长期投资收益率是最重要假设条件之一。作为保险公司长期可实现投资收益率的基准对标，10年期国债收益率的高低直接影响到市场对保险公司所用投资收益率假设的认可程度，从而影响保险公司的估值水平。  对税前利润的影响 各家险企利润均对准备金评估的贴现率较为敏感。根据敏感性分析，四家上市险企均对准备金评估贴现率较为敏感。其中，贴现率减少10个基点，则中国平安税前利润减少67.47亿；贴现率减少50个基点，则中国人寿税前利润减少520.49亿；贴现率减少25个基点，则中国太保税前利润减少114.79亿；贴现率减少50个基点，新华保险税前利润减少128.65亿。 表1：税前利润对贴现率的敏感性（单位：百万元） 公司名称 贴现率变动 税前利润变动 中国平安 减少10个基点 -6,747 中国人寿 减少50个基点 -52,049 中国太保 减少25个基点 -11,479 新华保险 减少50个基点 -12,865 资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理（注：中国平安、新华保险为2015年报数据，中国人寿、中国太保为2016年上半年数据）； 截至目前，10年期国债收益率与750日均线之间仍有53 BP的缺口。以10年期国债为例，截至2016年12月1日， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 作为贴现率的750日平均到期收益率与现值之间仍有53个BP的缺口，对保险公司利润或将持续造成负面影响。若国债收益率持续维持强劲回升的态势，则将在较大程度上改善保险公司利润。 图1：10年期国债收益率与750日均线仍有53 BP缺口 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  对内含价值的影响  内含价值对长期投资收益率的敏感性 保险公司在计算内含价值时，需要对长期投资收益率进行假设，国寿、平安、太保和新华长期投资收益率假设分别为5.5%、5.5%、5.2%和5.2%。但今年以来随着“资产荒”的蔓延，投资者普遍对保险公司的长期投资收益率较为担忧。一般而言，保险公司并不会对其长期投资收益率假设进行重新设定，而资本市场一般通过“估值折价”的形式反应对账面内含价值信心的不足。 表3：四家险企长期投资收益率假设 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中国人寿 5.5% 5.5% 5.5% 5.2% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 中国平安 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 中国太保 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 新华保险 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 资料来源：各公司年报，国信证券经济研究所整理； 根据敏感性测算，若将长期投资收益率假设下调100 BP，也即当国寿、平安、太保和新华的长期收益率分别为4.5%、4.5%、4.2%和4.2%时，则四家保险公司内含价值需要从账面值的基础上分别下调15.1%、8.8%、14.1%和17.4%。 图2：中国人寿EV: 收益率±100BP的影响（单位：亿元） 图3：中国平安EV: 收益率±100BP的影响（单位：亿元） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 10年期国债到期收益率 750日均线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理； 资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理； 图4：中国太保EV: 收益率±100BP的影响（单位：亿元） 图5：新华保险EV: 收益率±100BP的影响（单位：亿元） 资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理； 资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理；  长期收益率的锚：10期国债收益率 根据我们的观察，若以10年期国债收益率作为保险公司长期投资收益率的锚，则美国、日本和台湾地区的保险公司投资收益率分别可实现233、203和217个BP的溢价。作为更为注重“安全性”和“稳定性”的机构投资者，保险公司往往将投资资产的较大比例用于债券资产的投资上，而固定收益类资产也更为适合传统型保险的负债性质，这也是海外较为成熟的保险公司投资收益率以10年期国债收益率为锚的基本逻辑。 10.9% 15.0% 15.1% 17.4% 20.4% 19.1% 20.3% 16.5% 15.2% -10.9% -15.0% -15.1% -17.3% -20.1% -18.9% -20.1% -16.4% -15.1% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EV:收益率-100BP EV:基准假设 EV:收益率+100BP +100BP对EV影响 -100BP对EV影响 13.3% 17.0% 15.0% 12.4% 11.8% 10.6% 10.0% 8.6% 8.6% -16.4% -20.0% -16.2% -13.6% -12.7% -11.1% -10.3% -8.8% -8.8% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EV:收益率-100BP EV:基准假设 EV:收益率+100BP +100BP对EV影响 -100BP对EV影响 11.2% 14.4% 12.1% 12.9% 14.4% 13.3% 14.8% 14.1% 14.1% -11.9% -14.4% -12.1% -12.8% -14.6% -13.4% -14.9% -14.2% -14.1% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EV:收益率-100BP EV:基准假设 EV:收益率+100BP +100BP对EV影响 -100BP对EV影响 19.7% 19.5% 19.1% 16.9% 17.3% -19.7% -19.5% -19.2% -16.9% -17.4% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2011 2012 2013 2014 2015 EV:收益率-100BP EV:基准假设 EV:收益率+100BP +100BP对EV影响 -100BP对EV影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图6：美国寿险净投资收益率平均溢价233 BP 资料来源：ACLI（美国人寿保险协会），国信证券经济研究所整理； 图7：2014年日本寿险收益率溢价203 BP 图8：中国人寿（台湾）收益率平均溢价217 BP 资料来源：日本生命保险协会，国信证券经济研究所整理； 资料来源：wind，中国人寿（台湾）历年年报，国信证券经济研究所整理；  国债收益率变动：催化剂OR基本面的改善 核心的问题仍在于：国债收益率的上行能否带来保险公司内含价值的重估？ 我们认为，从基本面的角度讲，国债收益率的上行带来内含价值的重估需要两个基本的前提： 1）资产配臵中债券类资产占比较高。只用当一家保险公司的资产配臵中以债券资产为主时，其长期投资收益率以10年期国债为锚才具备实际意义，债券资产占比越高，两者之间关系也越为明显。截至2016年10月底，国内保险行业总投资资产12.9万亿元，其中债券投资4.3万亿元，占比33.66%，明显低于美国和日本平均70%-80%的水平。但从结构上讲，传统类保险公司债券配臵比例较高，长期投资收益率与10年期国债收益率具有一定的相关性；而对于激进型保险公司，由于其主要投资资产并非债券资产，其长期投资收益率以10年期国债收益率为锚的现象并不明显； 2）作为锚的长期国债收益率是长期均衡值，而非短期波动值。作为传统险企长期投资收益率标准的10年期国债收益率，应当是长期均衡值，而非短期波动值。也即从价值评估的角度讲，保险公司内含价值并不会随着短期国债收益率的波动6.01% 5.63% 5.25% 5.37% 5.29% 5.07% 5.09% 5.19% 4.63% 3.66% 3.26% 3.22% 2.78% 1.80% 2.35% 2.54% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 超额收益率：A-C 一般账户(A) 综合账户(B) 美国10年期国债到期收益率(C) -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2