- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 6981.49 沪深300指数 3852.65 上证指数 2932.17 深证成指 9548.96 中小板综指 9035.42 相关报告 1.《国庆承接中秋旺季，持续看好高端白酒-食品饮料行业周报》，2019.9.22 2.《中式复合调味品行业八月数据快报-调味品行业月度数据更新》，2019.9.17 3.《8月线上保健品增速回暖，休闲食品继续高增长-8月线上月度数据》，2019.9.17 4.《茅台价格波动为正常调整，当前时点持续看好高端白 酒-食品 饮料行...》，2019.9.16 5.《特仑苏促销动了谁的奶酪？——以特仑苏为例，揭开大单品终端促销...》，2019.8.27 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 批价调整不改长期逻辑，持续看好高端白酒 投资建议：  批价调整不改长期逻辑，依旧坚定看好高端龙头。1）茅台：上周茅台批价回落至2350-2400元，继此前通知提前执行四季度计划后，茅台又开放部分大商提前打款，促发价格降温。9月24日，苏宁与茅台完成签约与货品对接，下月飞天茅台线上原价开售时，也将有限购规则和防刷单措施辅助打击囤货炒价行为。9月26-29日，物美超市通过线上渠道投放40吨原价飞天茅台，开放给有资格的会员购买。茅台降价刺激购买需求为国庆蓄势，预计节后会有小幅下降，但长期茅台价格整体来看仍然是上升趋势。2）五粮液：八代普五批价稳定在960-970元，性价比突出，节前终端动销情况好。整体库存较低，利润提升推动渠道需求。3）泸州老窖：国窖计划外打款价860元左右，已经完成全年计划，渠道库存约1个月。4）国庆节前动销整体平稳，茅台加大投放量，五粮液和国窖发展势头良好。次高端及区域龙头分化明显，我们持续看好高端一线白酒，推荐渠道边际改善的次高端龙头。  伊利股权激励方案落地，澳优三季度核心业绩向上同时计划开启股份回购。伊利于9月27日敲定股权激励方案，不仅全面保障了股东利益，还通过设置一定的解锁目标最大限度激发伊利核心团队的全部潜能，我们认为伊利有望在股权激励的指引下带来更为稳健的增长与稳定的收益率。从我们终端数据跟踪来看，7、8月液态奶行业收入增速因处于淡季较上半年有所放缓，同时两强竞争有所趋缓，主因淡季下较高的费用投放难以产生相匹配的收入增长，因此我们认为三季度两强费用率均有望边际向下（但由于争夺战持续进行，预计下降幅度不会太大），利润端均有一定的空间，在当前估值仍有空间之时，建议持续关注。此外，我们持续推荐品种澳优于9月26日发布公告，三季度自有品牌奶粉业务稳步增长（增速超30%），同时计划开启股份回购，彰显管理层对公司未来发展的信心。当前估值仅为16倍，迎来最佳布局时机，建议重点关注。  恒顺拟收购恒顺商场，短期看好中炬估值提升。本周恒顺拟出资4424.49万元收购恒顺商场100%股权，公司表示收购后有望强化专营门店、减少关联交易，且与控股股东关系不断理顺。海天7月份终端增速环比提升，二季度结束后渠道开始了新一轮的去库存；8月份延续了稳定增长。中炬美味鲜二季度末库存较低，7、8月份去库存压力不大，终端维持了月度间略带波动的常态增长，增速环比略有下调，主要系蚝油增长降速，酱油继续维持平稳增长；另外，中炬高新中报激励机制目标权重改变，收入占比从20%提升至40%，市场认为中炬高新将迎来更快增长，估值有望提升，当前重点关注。  啤酒短期销量承压，重点关注结构升级：啤酒8月份产量同比下跌4%，1-8月累计增长0.4%，行业产量增长动能依旧不足，核心仍是结构升级和利润改善。青啤7月因减少渠道库存压力，降低了渠道发货量，销量同比下滑；8月调整节奏后预计销量与去年同期持平。重庆啤酒7、8月因核心区域重庆、四川和湖南的雨水较多，销量同比略有下降，但醇麦替代进展顺利，稳步推进。目前行业仍然处于改善阶段，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，推荐关注具备中高端研发和渠道能力的青岛啤酒，建议也重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的重庆啤酒等公司。  风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。 3757425447515248574562426739180928181228190328190628国金行业 沪深300 2019年09月29日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 22689136/43348/20190929 15:51 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重点标的推荐  本月重点推荐标的：白酒板块推荐高端品种茅台、五粮液、泸州老窖；乳制品推荐收益率稳定的伊利、蒙牛以及估值在底部的澳优；调味品板块推荐海天味业、中炬高新、恒顺醋业；啤酒板块推荐青岛啤酒、重庆啤酒；其他板块推荐香飘飘、绝味食品、三只松鼠、中粮肉食、中国食品等。 图表1：重点推荐标的信息一览表 重点推荐 本周行情 推荐逻辑 19-EPS 20-EPS 19-PE 20-PE 白酒板块： 贵州茅台 -3.8% 批价持续较高，反映需求持续向上，三季度放量较好， 在同期低基数下有望实现量价齐升。长期来看酱香白酒龙头， 品牌产品力优势显著，渠道利润高，供需缺口明显 33.91 40.27 35X 29X 五粮液 -6.0% 渠道利润改善较好，新普五价格坚挺，渠道动销良好，库存良性， 三季度有望实现收入利润较好增长。长期来看，公司为 浓香白酒龙头，产品结构持续优化，批价改善明显 4.35 5.44 31X 25X 泸州老窖 -5.5% 旺季控量挺价，渠道囤货助推报表收入提高， 茅台溢出效应助推放量，三季度有望实现量价齐升。 长期来看，中高端产品齐发展，百亿目标可期 3.10 3.94 28X 22X 乳制品板块： 伊利股份 +2.1% 三季度费用投放较为平稳，预计利润端继续保持弹性；收入端 环比二季度有提升，有望维持估值体系。整体行业竞争环比趋缓。 长期来看，股权激励方案保证团队稳定性以及最低利润增长率 （19年增长8%），龙头地位稳固，收益率较为稳定 1.15 1.16 25X 24X 蒙牛乳业 +1.0% 收入端保持领先，费用率三季度环比下降，成本端可控，核心 净利率有望继续提升，符合公司指引，竞争趋缓有望推动板块情绪 1.74 1.07 15X 25X 澳优 -2.9% 当前估值低于前期高点较多，仅为20倍以下， 三季度核心业务符合公司指引，股份回购凸显管理层信心，推荐买入。 长期来看受益于羊奶粉行业空间扩容，海外奶源布局完善， 渠道管控较强，库存良性，基本面持续向上 0.50 0.78 16X 10X 调味品板块： 海天味业 -1.5% 近期增速环比持续稳健，估值有望保持向上，推荐关注。 长期来看龙头优势稳固，生产效率傲视群雄， 拥有全国化的渠道网络，餐饮和流通均有超强的渠道影响力 1.93 2.27 57X 48X 恒顺醋业 +0.9% 全年指引不变，上半年低于指引水平，三季度增速有望环比提升， 推荐关注。长期来看食醋行业品牌力最强，受益于行业集中度提升； 未来仍有华东地区深耕+核心区域外扩的机会 0.44 0.50 32X 28X 中炬高新 -0.0% 近期增速环比继续保持平稳，市场预期未来收入加速， 估值体系有望向海天靠拢，长期推荐。另外阳西产能投产后 预计将加速产品销售；宝能入主后将稳步降本增效、 提高盈利质量；目标指引下成长动力更足 0.94 1.15 44X 36X 啤酒板块： 青岛啤酒 -2.0% 8月份销量增速回暖，部分地区如东北放量明显，预计9月节前 有望备货达预期，从而提振三季度销量，推荐关注。 长远来看，中高端领头羊，资产运营能力优异；短看原材料 价格企稳+增值税调减，中长期看结构升级+管理效率提升 1.31 1.57 37X 31X 重庆啤酒 +0.5% 三季度初因雨水问题销量一般，预期低点，重点关注9月份销量增速。 长期来看，嘉士伯入主助力公司更有效率的成长；结构升级带动吨价 位列行业首位；区域聚焦+内部改革推动管理效率持续提升 1.00 1.17 41X 35X 其他板块： 香飘飘 +2.9% 大单品逻辑持续验证，果汁茶全年高增长可期， 不过7-8月冰冻化率未达预期，建议谨慎乐观对待； 冲泡系列全面升级，下半年建议重点关注； 多元化渠道成型，经销商结构持续优化 0.93 1.19 32X 25X 绝味食品 -0.7% 上半年因同店增速较高，推动收入增速超指引，三季度开店数量 预计下降，将控制收入增速，但预计整体依然保持稳健成长水平， 推荐持续关注。长期来看供应链持续优化；开店数量远未到瓶颈， 高势能店增加同店收入；美食生态加速建设，护城河不断深厚 1.34 1.57 30X 26X 22689136/43348/20190929 15:51 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 三只松鼠 +18.9% 前八个月公司线上GMV合计53.2亿，同比+20.3%； 坚果随着行业扩张持续发展，零食提供业绩增量； 全渠道建设提升用户覆盖率和品牌影响力； 数字化赋能提升供应链效率，利润率水平有望持续优化 0.94 1.22 72X 55X 中粮肉食 +4.4% 预期低点+养殖产能稳步扩张+品牌生鲜持续发力+猪价有望持续上涨 0.13 0.43 16X 5X 中国食品 -2.2% 收入持续双位数+资产重组理顺定位 +新并购工厂利润持续改善+产品结构持续优化 0.14 0.17 22X 18X 来源：wind，国金证券研究所；注：EPS来自最新报告盈利预测，PE的计算以周五收盘价为基础。 22689136/43348/20190929 15:51 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 重点标的推荐 .................................................................................................2 一、近期重点调研跟踪 ...................................................................................6 1.1公司调研跟踪 ........................................................................................6 1.2渠道调研跟踪 ........................................................................................7 二、板块观点与投资建议 ................................................................................8 2.1白酒板块——批价调整不改长期逻辑，依旧坚定看高端龙头 ..................8 2.2啤酒板块——产量下跌幅度收窄，持续关注结构升级 .............................9 2.3乳制品板块——三季度两强竞争态势有所趋缓，费用端有望呈现边际下行趋势..............................................................................................