8月中国经济下行压力进一步加大

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：（010）63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  历史上PPI同比为负的时期，皆为经济尤其是工业生产较为困难的时期，原因在于工业品出厂价格的下滑，一方面会使工业增加值在价格上有所下降；另一方面由于价格下滑使工业生产积极性受到影响，同时使产量也出现下滑。  从2001年以来PPI为负的三次情况看，前两次主要受到外部环境的影响，而后一次主要是内部原因。那么，今年PPI同比转负的原因在于：一是受到世界经济下滑的影响，外部需求下滑；二是中美贸易战的影响，美国作为发达经济体中表现最好的国家，对中国大规模征税的影响正在显现；三是国内需求也出现了疲弱的迹象。  在经济调控领域，中国一向强调政策的逆周期调节。与PPI为负的前三次情况相比，有以下三方面的因素影响了财政和货币政策的逆周期调节的空间：一是控制房价成为放松货币政策的最大掣肘;二是宏观杠杆率在今年以来又有所上升，地方政府的负债压力较大;三鉴于物价前景不明朗，仍需要进一步观察，政策的放松也处于微调的范畴。  中国9-11月的经济走向更为重要，因为这三个月之后的12月要召开一年一度的经济工作会议，为明年的经济工作定调，也为下一年春节后召开的“两会”打下基础。从PPI去年同期环比看，9-11月分别为0.6、0.4和-0.2，显然基数仍然较高，PPI同比明显要下滑至-1%之下了。  在PPI同比进一步走弱的背景下，我们从历史经验中能得出以下启示：一是PPI同比持续时间较长，最短也有一年时间，从这一点看，目前PPI同比为负的情况则刚刚开始。二是除了美国次贷危机的冲击下中国反应过于迅速外，在PPI同比为负时间的各指标下滑都有一个过程，今年7/8月份的指标，虽然与历史平均值相比处于低位，但与历史最低值相比仍有距离。  8月的工业生产、投资和消费等大部分经济数据，与7月相比又有不同程度的下滑，显示无论内需还是外需的疲弱状况没有改变，经济的下行压力又进一步加大，而这种压力将持续到年度才会有转机，政策的逆周期调节力度或会加大。 8月中国经济下行压力进一步加大 2019年9月16日 请务必阅读本页免责条款部分 一、从物价指数看经济总体运行状态 今年8月，中国CPI和PPI同比的走势进一步分化，CPI同比为2.8%，与上月持平，自5月以来一直维持在高位；而PPI同比则不断下滑，自6月转负以来，8月同比进一步下滑至-0.8%，比7月下降0.5个百分点。从图1中，我们可以看出，PPI同比为负的时期，皆为经济尤其是工业生产较为困难的时期，原因在于工业品出厂价格的下滑，一方面会使工业增加值在价格上有所下降；另一方面由于价格下滑使工业生产积极性受到影响，同时使产量也出现下滑。从2001年以来PPI为负的三次情况看，前两次主要受到外部环境的影响，而后一次主要是内部原因。那么，今年PPI同比转负的原因在于：一是受到世界经济下滑的影响，外部需求下滑；二是中美贸易战的影响，美国作为发达经济体中表现最好的国家，对中国大规模征税的影响正在显现；三是国内需求也出现了疲弱的迹象。 图1 从CPI与PPI同比对比看经济的总体状况 数据来源：WindCPI:当月同比CPI:当月同比:-PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比99-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1299-12-9-9-6-6-3-300336699%%%% 资料来源：WIND 第一创业整理 在经济调控领域，中国一向强调政策的逆周期调节。与PPI为负的前三次情况相比，有以下三方面的因素影响了财政和货币政策的逆周期调节的空间：一是房价处于十年来的高位，而且涨幅巨大，在加大开放力度的背景下，住房在国际环境下的重新估值会带来巨大风险，日本的前车之鉴尤其值得警惕，控制房价成为放松货币政策的最大掣肘。二是从财政政策看，中国的宏观杠杆率在今年以来又有所上升，年中达到249.5%，较年初上升5.8个百分点；其中政府杠杆率为38.5%，较年初上升1.5个百分点；虽然中国政府杠杆率远低于国际平均水平，但这中间并未包括地方政策的隐性负债和或有负债，因而处于低估状态，从目前实际情况看地方政府的财政状况普遍不佳，负债压力较大，有些甚至处于违约的边缘。三是从CPI同比看，目前2.8%的水平也处在14年的高位附近，而猪肉价格仍在上涨，受非洲猪瘟影响生猪存栏的恢复至少需要一年时间，中东地缘政治不稳也是油价走向不明；虽然扣除食品和油价的核心CPI有所下滑，但8月仍有1.5%，也处在合适水平。鉴于物价前景不明朗，亚洲金融危机 美国次贷危机 严重产能过剩 加入WTO 四万亿投资 供给侧结构性改革 请务必阅读正文后免责条款部分 3 仍需要进一步观察，政策的放松也应处于微调的范畴。 图2 房价、负债和CPI同时影响财政和货币政策的放松空间 数据来源：WindCPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比贷款市场报价利率(LPR):1年中长期贷款利率:5年以上实体经济部门杠杆率样本住宅平均价格:百城平均(右轴)99-12-3101-12-3103-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3199-12-31-2-2-1-100112233445566778899%%%%120140160180200220240%%8800960010400112001200012800136001440015200元/平方米元/平方米 资料来源：WIND 第一创业整理 二、中国的9-11月的经济走向更为重要 中国9-11月的经济走向更为重要，因为这三个月之后的12月要召开一年一度的经济工作会议，为明年的经济工作定调，也有下一年春节后召开的“两会”打下基础的意思。从PPI去年同期环比看，9-11月分别为0.6、0.4和-0.2，显然基数仍然较高，PPI同比明显要下滑至-1%之下了。在PPI同比进一步走弱的背景下，我们从历史经验中能得出以下启示：一是PPI同比持续时间较长，最短也有一年时间，从这一点看，目前PPI同比为负的情况则刚刚开始。二是除了美国次贷危机的冲击下中国反应过于迅速外，在PPI同比为负时间的各指标下滑都有一个过程，今年7/8月份的指标，虽然与历史平均值相比处于低位，但与历史最低值相比仍有距离。 表1/图3 PPI同比为负区间内各指标的平均值/最低值与今年7/8月指标对比 PPI同比为负的时间区间 持续时间（月） 进口金额:当月同比 工业增加值:当月同比 产量:发电量:当月同比 工业企业:出 口 交 货值:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 2001.4-2002.11 15 13.91/-12.7 11.03/2.7 10.12/-3.2 23.58/15.2 -2.26/-4.2 2008.12-2009.11 12 -15.72/-43.1 10.11/-2.9 4.29/-11.8 -10.84/-15.4 -5.63/-8.2 2012.3-2016.8 56 -1.96/-20.6 8.05/2.2 3.47/-13.7 3.48/-4.3 -2.87/-5.9 2019.7-？ ? -5.3/-5.6 4.8/4.4 0.6/1.7 1.7/-4.3 -0.3/-0.8 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：WIND 第一创业整理 而通过仔细分析，8月指标与7月指标相比，工业增加值下滑0.4个百分点至4.4%，进口增速下滑0.3个百分点至-5.6%，出口交货值下滑6个百分点至-4.3%，显示工业生产的疲弱。从固定资产投资增速看，8月为5.5%，较7月下滑0.2个百分点；其中，民间固定资产投资下滑速度更快，8月下滑了0.5个百分点至4.9%；在三大构成看，只有基础设施投资上升0.2个百分点至3.2%，制造业投资下滑0.7个百分点至2.6%，房地产投资下滑0.1个百分点至10.5%。从社消数据看，8月社会消费品零售总额增速名义值为7.5%，实际增速为5.6%，均较7月下滑0.1个百分点，这是自7月以来连续第二个月下滑。 图4 8月固定资产投资和社消增速继续下滑 数据来源：Wind民间固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比社会消费品零售总额:实际当月同比社会消费品零售总额:当月同比13-1214-1215-1216-1217-1218-1213-1266121218182424%%%%0066121218182424%%%%556677889910101111121213131414%%%% 资料来源：WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 5 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼 TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718 P.R.China:518048 www.fcsc.com 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140