策略周报：中报盈利增速仍在寻底

9 莫尼塔研究 策略周报 | 2019年09月01日 财新智库旗下公司 01 请务必阅读末页的免责声明。 中报盈利增速仍在寻底 观点摘要 研究部 2019中报全A上市公司盈利增速仍在寻底。 （1）全A净利润增速由2019Q1的9.37%下降至6.49%，剔除金融和石油石化后的净利润增速由2019Q1的2.31%下降至-2.22%，在经历2019Q1的短暂回升之后增速再次转负。（图1） （2）分上市板来看，主板净利润增速由2019Q1的10.68%回落至8.33%；中小创延续负增长，净利润增速由2019Q1的-8.26%小幅回升至-4.31%，创业板（剔除温氏、光线、乐视）净利润增速由2019Q1的-0.41%下降至-8.38%。（图2） 需要说明的是，创业板上市公司内生性增速也未见改善。我们以从未进行过并购重组的创业板上市公司的盈利增速表征内生性增速，反之进行过并购重组的上市公司的盈利增速表征外延性增速。数据显示，2019Q2创业板上市公司内生性增速由2019Q1的7.16%下降至0.45%，外延性增速由-22.55%下降至-52.82%。（图3、图4） 我们在此前的快评《再议市场风格-20190815》中提出，同时考虑创业板公司遗留的商誉减值问题和并购重组政策重新放开之后可能会带来的业绩增长，预计2019年并购重组事件对创业板净利润的影响好坏参半，尚难看到明显提振，创业板整体净利润增速仍将取决于2018年的低基数和2019年的内生增长。截至2019Q2创业板内生性增速同样在探底，难以支撑创业板相对沪深300指数跑出长期、趋势性行情，而应着重关注创业板中景气度向上、内生盈利有望改善的行业。 （3）龙头企业再次占优。我们定义申万28个行业中市值排名前10%的上市公司为龙头企业。上述龙头企业在全A的净利润占比常年维持在48%以上。2018年以来在宏观经济下行的背景之下，龙头企业韧性凸显，在全A的净利润占比提升至52%左右，2018Q4跃升至58%（这其中也有非龙头企业大量计提商誉减值的脉冲式影响）。2019Q1该比值出现短暂回落，意味着非龙头企业盈利改善幅度较大。2019Q2龙头企业再次占优，龙头企业盈利增速变动趋势甚至与全A反向（龙头企业盈利增速由2019Q1的8.8%上升至10.18%，全A盈利增速受非龙头企业的拖累而下行）。（图5、图6） 不同板块的盈利增速存在差异，部分早周期行业回暖。 上游板块盈利增速明显改善，由2019Q1的-4.8%回升至-1.61%，主要细分行业如石油开采、煤炭开采、有色金属的盈利增速全线改善；中游板块盈利增速小幅回升，由2019Q1的-11.59%变为-10.97%，主要由化工、钢铁、轻工制造等行业带动，而建材行业净利润增速则大幅回落（由2019Q1的56.06%下降至21.66%）；消费板块盈利增速略显疲态，由2019Q1的6.74%下降至-0.65%，汽车行业仍然是主要拖累项且2019Q2尚未看到改善，此外纺服、医药、商贸的盈利增速均出 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 张颖锐 yrzhang@cebm.com.cn 关于莫尼塔研究： 莫尼塔研究是财新集团旗下的独立研究公司。 自2005年成立伊始，莫尼塔研究一直为全球大型投资机构及各类企业提供资本市场投资策略，信息数据以及产业相关的研究服务。我们的客户包括国内外大型资产管理公司，保险公司，私募基金及各类企业。 2015年莫尼塔研究加入财新集团，成为中国最具影响力的财经媒体集团+顶级智库的一员。 莫尼塔研究 策略周报 财新智库旗下公司 02 2019年09月01日 现不同程度的下行，食品行业增速相对稳定，家电行业是仅有的增速上升的行业；TMT板块盈利增速延续下探，由2019Q1的-8.07%下降至-12.5%，其中各细分行业均出现下行，通信行业是主要拖累项，剔除通信行业后的TMT板块盈利增速由2019Q1的-2.41%小幅下降至-2.98%；金融地产盈利小幅回落，由上期的16.77%下降至15.62%，主要受地产和证券行业拖累，其中证券行业盈利增速的回落部分源于二级市场成交活跃度的下降，增速依然保持高位（2019Q2为68.75%）。（图7、图9） 销售净利率和资产周转率对全A（非金融）ROE共同构成拖累。 2019Q2全A（非金融）上市公司的ROE由上期的9.18%下降至8.87%，下行趋势仍在延续。采用杜邦分析法对ROE拆分，数据显示2019Q2销售净利率和资产周转率共同对ROE构成拖累，前者由7.79%下降至7.55%，后者由73.09%下降至72.83%。（图10） 从产能周期的角度来看ROE的企稳回升或将在2020年。上市公司投产意愿的减少（或扩大）领先于ROE的上涨（或下降）7个季度，实际产能的减少（或扩大）领先于ROE的上涨（或下降）3个季度，背后的逻辑在于产能释放的初期可能体现为规模效应下ROE的走高（成本被摊薄等），但随后步入供大于求阶段，则会出现销售净利率的走低（价格下降）、总资产周转率的走低（产能利用率的下降），二者将共同对ROE构成压制。从供应端来看，上市公司仍在承受2016年扩产行为带来的压力，但2017年企业扩产行为收缩，料将缓解2020年供应端压力。从需求端来看，当前需求尚未企稳，基建托底力度有限，而减税降费对消费需求的提振是慢变量，还需逐步验证。综合以上，在需求不发生大幅下滑的假设下，2020年或是上市公司ROE企稳回升的年份。（图8） 图1：全A及剔除金融石油石化的净利润增速 图2：主板净利润增速再次探底，中小创延续负增长 图3：创业板未进行过并购重组的公司净利润增速也在下探 图4：创业板外延型上市公司净利润占比大幅压缩 *上图中内圈为2019Q1的情况，外圈为2019Q2的情况。 -20-100102030402011-032013-032015-032017-032019-03全A(除金融和石油石化)全A%-50-30-101030507090201120122013201420152016201720182019中小板净利润同比增速创业板（剔除温氏、光线、乐视）主板净利润同比增速%-60-40-200204060201120122013201420152016201720182019沪深300创业板盈利增速-未进行过并购重组的公司创业板盈利增速-进行过并购重组的公司%25%75%30%70%内生型外延型 莫尼塔研究 策略周报 财新智库旗下公司 03 2019年09月01日 图5：龙头企业再次占优 图6：龙头与非龙头的差异拉大 来源：Wind，莫尼塔研究 图7：2019Q2不同板块盈利增速分化延续 来源：Wind，莫尼塔研究 图8：全A（非金融）的产能周期与ROE变动 来源：Wind，莫尼塔研究 48%50%52%54%56%58%60%201120122013201420152016201720182019各行业市值排名10%公司的净利润占比(10)(5)051015202530201120122013201420152016201720182019各行业市值排名10%公司的净利润增速全A净利润增速%(60)(40)(20)020406080201120122013201420152016201720182019上游中游消费TMT金融地产%8%9%10%11%12%13%14%15%16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2011201220132014201520162017201820192020购建固定资产及无形资产现金流(滞后6季,逆序)在建工程(滞后6季,逆序)ROE(rhs) 莫尼塔研究 策略周报 财新智库旗下公司 04 2019年09月01日 图9：申万各行业净利润增速，部分早周期行业盈利增速改善 来源：Wind，莫尼塔研究 图10：全A非金融企业ROE延续下行，销售净利率和资产周转率共同构成拖累 来源：Wind，莫尼塔研究 板块申万行业趋势(2014年至今)2018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/30上游采掘25.4336.6752.5050.2610.069.24 石油开采79.28116.20180.35132.22-1.765.25 煤炭开采7.029.4714.3010.598.148.61有色金属55.9340.9613.72-47.83-40.80-34.17中游化工27.2548.5443.9822.95-20.41-17.94钢铁93.22131.3274.1031.90-45.82-38.20轻工制造10.5112.554.81-42.33-30.07-25.10建筑材料133.1286.4281.9861.9856.0621.66电气设备10.61-5.22-10.87-49.5824.145.98机械设备30.9611.4712.18-34.2230.2129.93消费家用电器24.0722.9719.54-9.675.579.51食品饮料32.7231.8423.9926.4822.6721.43 白酒37.8740.3630.0233.1227.2525.89纺织服装11.845.735.12-38.882.53-17.81医药生物28.6925.7412.03-9.1711.271.75 化学制药57.6437.074.32-25.10-0.994.02 医疗服务65.59268.15105.4073.9115.33-51.26商业贸易18.7647.2240.9923.228.49-7.81休闲服务47.2336.8729.3210.