三峡有望成为第一大股东，三峡国祯再启航

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Table_First|Table_ Sum m ary 国祯环保（300388）\公用事业 ——三峡有望成为第一大股东，三峡国祯再启航 事件： 公司公告控股股东国祯集团拟转让15%股权给三峡集团子公司长江生态环保集团有限公司及三峡资本控股有限责任公司，转让后三峡集团通过两个子公司合计持有公司股份26.63％，成为公司第一大股东。 投资要点：  30%溢价转让股权，凸显对公司未来发展信心 控股股东国祯集团拟转让15%股权给三峡集团子公司长江生态环保集团有限公司及三峡资本控股有限责任公司，转让完成后三峡集团通过长江环保集团及三峡资本实际控制公司股份总数的26.63％，成为公司第一大股东，国祯集团持有公司股份总数17.46％为公司第二大股东，安徽铁路发展基金及中节能资本持股比例不变分列三四位，分别持有公司10.59%、8.69%股份。 转让价格为12.70元/股，较最新收盘价溢价约31%，凸显长江生态环保集团有限公司及三峡资本控股对公司未来发展前景的信心。本次股份转让全部交割完成后，各方同意推动国祯环保更名为“三峡国祯环保股份有限公司”（暂定名）。  三年内国祯集团董事会席位有望占优 各方约定，在标的股份全部交割过户完成之日起30日内，对国祯环保的董事会进行改组，其中改组后的董事会由9名董事组成，其中国祯集团有权提名3名非独立董事候选人、2名独立董事候选人，且董事长由由国祯集团提名的董事担任，长江环保集团与三峡资本有权提名2名非独立董事候选人、1名独立董事候选人，国祯集团董事会席位仍占优。 满三年或国祯集团持有国祯环保股份比例低于10%时，长江环保集团与三峡资本有权按照相关规定自行进一步改组国祯环保的董事会和监事会。  凭借技术优势以轻资产模式深度参与大保护，三峡国祯再启航 公司拥有丰富的运营管理经验，通过精细化管理节能降耗、技改等努力降低成本、提高运营效率，曾主持多项国家级污水处理研发项目。三峡集团肩负着国家赋予的在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的新使命新任务，长江环保集团是中国三峡集团开展长江大保护工作的核心实体公司，已储备项目投资超1000亿元。公司及长江环保等公司已经在芜湖等项目（投资59亿元）上展开合作，公司负责整个项目运营及移交工作，以较小的投资规模撬动较大的运营收益。 此次股权转让，长江环保集团承诺支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作，以不违背国家法律法规为前提，同等条件下优先将国祯环保纳入长 Table_First|Table_ ReportDate 2019年09月20日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 9.7元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 670/549 流通A股市值（百万元） 5,301 每股净资产（元） 4.06 资产负债率（%） 79.00 一年内最高/最低（元） 11.57/7.06 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 冯瑞齐 分析师 执业证书编号：S0590518070003 电话：0510-85609581 邮箱：fengrq@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 1、《国祯环保（300388）\公用事业行业》 《工程业务大幅增长，调整后经营现金流优秀》 2019.05.06 2、《国祯环保（300388）\公用事业行业》 《增长接近预告上限，定增有望优化资本结构》 2018.10.30 3、《国祯环保（300388）\公用事业行业》 《工程建设高增长，费用管控净利率回升》 2018.08.17 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-4%12%28%2018-092019-012019-052019-09国祯环保沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 江大保护联合体单位成员中，优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务，未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职。根据典型的厂网一体化污水处理项目规模投资数据（管网占比约70%），公司公开的部分委托运营项目数据，以及假设委托运营项目净利率30%测算，每百亿元投资规模的污水处理委托运营项目利润规模约1亿元，公司有望依赖运维服务这种轻资产商业模式实现跨越式发展。  公司在手投资项目发展潜力亦不容忽视 截至6月底公司在手的投资类订单未完成投资金额53亿元，与公司运营中水厂资产规模相当，未来业绩释放较有保障。上半年公司长期贷款增加23.58亿元，其中包括获得国开行安徽分行贷款18亿元，截至6月底公司在手现金22.59亿元，在手现金充分，同时七月份公司定向增发顺利落地，集资金净额为9.28亿元，预计在手项目推进资金较有保障。  维持“推荐”评级 下半年多个运营项目有望开始贡献业绩提供增量，同时基于公司在手的充裕订单及未来广阔的市场前景，预计公司19-21年实现归母净利润分别为3.60/4.80/5.99亿元，定增摊薄后对应EPS分别为0.54/0.72/0.89元，对应目前股价19-21年PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。  风险提示 项目实施不达预期；资产负债率较高风险；商誉减值及应收账款减值风险；股权转让未获得相关方批准；毛利率下滑风险； Table_First|Table_ Sum m ary |Table_Excel1 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2628.09 4006.38 4654.00 5550.00 6447.00 增长率（%） 79.67% 52.44% 16.16% 19.25% 16.16% EBITDA（百万元） 443.29 643.51 776.84 1017.13 1216.64 净利润（百万元） 194.17 280.80 359.79 480.29 598.93 增长率（%） 49.57% 44.61% 28.13% 33.49% 24.70% EPS（元/股） 0.29 0.42 0.54 0.72 0.89 市盈率（P/E） 33.49 23.15 18.07 13.54 10.86 市净率（P/B） 3.39 2.93 1.88 1.68 1.48 EV/EBITDA 13.87 15.09 16.41 13.57 11.69 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1091.40 771.91 1163.50 1387.50 1611.75 营业收入 2628.09 4006.38 4654.00 5550.00 6447.00 应收账款+票据 1132.23 1203.04 1377.81 1643.86 1866.18 营业成本 1974.16 3123.72 3559.84 4155.84 4751.44 预付账款 74.23 204.28 240.70 278.78 315.15 营业税金及附加 25.17 28.87 33.54 40.00 46.46 存货 372.17 582.42 604.20 781.08 802.73 营业费用 103.14 114.16 132.64 158.18 183.74 其他 110.80 167.33 159.55 191.47 191.47 管理费用 192.09 201.11 233.63 278.61 323.64 流动资产合计 2780.84 2928.97 3545.77 4282.68 4787.28 财务费用 147.78 191.49 271.22 335.49 401.06 长期股权投资 133.62 144.91 237.91 352.91 489.91 资产减值损失 53.11 65.05 45.00 56.25 70.31 固定资产 221.99 224.56 189.16 141.00 77.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 365.79 1109.37 1109.37 1109.37 1109.37 投资净收益 2.53 12.89 13.00 15.00 17.00 无形资产 693.65 737.38 1271.95 1686.52 2081.09 其他 68.15 67.26 70.00 77.00 84.40 其他非流动资产 3903.00 4999.88 6396.21 6892.55 7192.55 营业利润 203.32 362.12 461.12 617.64 771.75 非流动资产合计 5318.05 7216.09 9204.60 10182.35 10950.21 营业外净收益 37.23 5.64 5.00 5.00 5.00 资产总计 8098.89 10145.07 12750.36 14465.03 15737.48 利润总额 240.55 367.76 466.12 622.64 776.75 短期借款 837.47 1073.91 908.90 909.16 762.74 所得税 32.73 57.02 67.97 91.15 113.96 应付账款+票据 1161.32 2197.73 1630.06 1833.14 2126.39 净利润 207.82 310.74 398.16 531.50 662.79 其他 824.26 812.79 836.98 838.68 862.90 少数股东损益 13.64 29.94 38.36 51.21 63.86 流动负债合计 2823.04 4084.43 3375.93 3580.98 3752.03 归属于母公司净利润 194.17 280.80 359.79 480.29 598.93 长期带息负债 2481.27 2974.98 4974.98 5974.98 6474.98 长期应付款 347.48 259.86 259.86 259.86 259.86 主要财务比率 其他 228.69 259.90 299.81 347.99 373.96 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动负债合计 3057.45 3494.74 5534.65 6582.82 7108.79 成长能力 负债合计 5880.49 7579.16 8910.58 10163.80 10860.82 营业收入 79.67% 52.44% 16.16% 19.25% 16.16% 少数