高速增长态势不变，未来成长空间广阔

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 160 流通股本(百万股) 40 市价(元) 58.88 市值(百万元) 9,421 流通市值(百万元) 2,355 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(上调) 市场价格：60.63 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 电话：021-20315133 Email：duhui@r.qlzq.com.cn 联系人：蒋正山 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 联系人：徐稚涵 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,569.99 2,156.88 2,915.17 3,910.35 5,178.68 增长率yoy% 32.11% 37.38% 35.16% 34.14% 32.44% 净利润 177.79 227.56 308.26 414.63 550.41 增长率yoy% 34.30% 27.99% 35.46% 34.51% 32.75% 每股收益（元） 1.48 1.67 1.93 2.59 3.44 每股现金流量 2.48 2.48 3.34 4.08 5.57 净资产收益率 26.68% 13.39% 15.35% 17.12% 18.51% P/E 0.00 36.34 31.41 23.41 17.63 PEG 0.00 1.30 0.89 0.68 0.55 P/B 0.00 4.87 4.83 4.01 3.25 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 投资要点  事件：志邦股份发布2018年一季报，2018年Q1公司实现营收3.94亿元，同比增长38.28%；实现归母净利润3015.4万元，同比增长48.23%；实现扣非后归母净利润2626.8万元，同比增长26.11%。  橱柜加衣柜双轮驱动业绩高增长。2018年Q1公司橱柜业务收入3.2亿元，同比增长29%；衣柜业务收入5900万元，同比增速高达140%。按城市级别划分，橱柜收入的80%来自于地级市与县级市，对应橱柜品牌中端市场定位；衣柜收入的70%则来自于省会城市与地级市。在传统定制橱柜业务，公司精准定位最主要的中端市场，主打高性价比的橱柜品牌，实现了渗透率的稳步提升。同时，借助橱柜处于家装前端的优势，公司大力发展定制衣柜业务，成功打造了新的营收增长点。  毛利率环比回升明显，盈利水平行业领先。2018年Q1公司毛利率达到36.8%，同比略降（-0.68pct）但环比上升1.9pct，其中经销业务毛利率达37%，环比提升较为明显。分产品看，经销渠道橱柜毛利率41%，环比上升5.4%，衣柜毛利率13.5%，环比下降5.7%。此外，2018年Q1公司期间费用率同比下降0.6%，其中管理费用率10.71%（-0.6pct），财务费用率0.37%（+0.3pc），销售费用率16.89%（-1.56pct）。高水平的毛利率结合稳步下降的期间费用率，共同支撑了公司行业领先的盈利能力，2018年Q1公司实现净利率7.66%，同比上升0.51pct。  门店数稳步增长，多渠道建设效果显现。2018年Q1公司的多渠道建设效果开始显现，其中，经销渠道收入2.9亿，同比增长41%；直营渠道收入约2800万，同比增长18.7%；大宗渠道收入3988万，同比增长20%；出口渠道收入1890万，同比增长100%。与此同时，公司的渠道扩张仍在继续，2018年Q1新开橱柜门店50多家，衣柜门店近20家，后续开店进度将逐渐提速，全年预计橱柜和衣柜各开300家以上。  积极推进木门与IK整体定制业务，创造新利润增长点。全屋定制已成为家居领域发展趋势，依据“大定制”发展战略，公司积极推进志邦木门与IK整体定制两大事业部，完善公司品类的同时大家居布局初现雏形。未来，公司针对不同的消费群体的需求，将加大渠道建设和品牌推广力度，通过打造多品牌多品类，推进大家居战略，创造新的利润增长点。  投资建议：我们预估公司2018-20年实现营业收入29.15、39.10、51.79亿元，同比增长35.16%、34.14%、32.44%，实现归属于母公司净利润3.08、4.15、5.50亿元，同比增长35.46%、34.51%、32.75%，对应EPS为1.93、2.59、3.44元。我们给予公司2018年38倍PE估值，对应价格73.34元，上调评级至 “买入”。  风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。 图表1：志邦股份三大财务报表 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年4月28日 志邦股份(603801)/家用轻工 高速增长态势不变，未来成长空间广阔 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2015201620172018E2019E2020E2015201620172018E2019E2020E营业总收入118,842156,999215,688291,517391,035517,868货币资金28,96842,60671,29894,692155,079234,231 增长率13.21%32.1%37.4%35.2%34.1%32.4%应收款项13,28121,13932,43843,71360,55179,345营业成本-73,985-99,229-140,405-188,562-253,443-335,132存货8,31215,80416,13021,93429,26138,789 %销售收入62.3%63.2%65.1%64.7%64.8%64.7%其他流动资产4,8142,34267,45268,53470,11372,049毛利44,85657,77075,282102,954137,592182,736流动资产55,37481,891187,318228,872315,004424,415 %销售收入37.7%36.8%34.9%35.3%35.2%35.3% %总资产54.3%58.3%71.5%69.9%76.6%81.5%营业税金及附加-1,017-1,420-1,977-2,660-3,574-4,731长期投资000000 %销售收入0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产38,69245,22461,77385,86383,41183,804营业费用-17,849-23,166-29,298-40,737-54,135-71,919 %总资产38.0%32.2%23.6%26.2%20.3%16.1% %销售收入15.0%14.8%13.6%14.0%13.8%13.9%无形资产6,7808,2828,6318,4098,2598,095管理费用-11,224-13,256-17,153-23,660-31,524-41,843非流动资产46,56258,58674,71598,58295,98096,210 %销售收入9.4%8.4%8.0%8.1%8.1%8.1% %总资产45.7%41.7%28.5%30.1%23.4%18.5%息税前利润（EBIT）14,76719,92826,85435,89648,35964,244资产总计101,937140,477262,033327,453410,985520,625 %销售收入12.4%12.7%12.5%12.3%12.4%12.4%短期借款851120000财务费用9841,654-66236384617应付款项43,67664,84080,582111,248148,599197,004 %销售收入-0.8%-1.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%其他流动负债5,0697,94310,29514,22318,94025,135资产减值损失-551-906-256000流动负债48,83172,89590,877125,471167,539222,139公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益00797531620590其他长期负债8939501,2051,2051,2051,205 %税前利润0.0%0.0%3.0%1.5%1.3%0.9%负债49,72473,84592,082126,676168,744223,344营业利润15,19920,67627,32836,66349,36265,451普通股股东权益52,21366,632169,951200,777242,240297,281 营业利润率12.8%13.2%12.7%12.6%12.6%12.6%少数股东权益000000营业外收支181472-345-73-164-133负债股东权益合计101,937140,477262,033327,453410,985520,625税前利润15,38021,14826,98336,59049,19965,317 利润率12.9%13.5%12.5%12.6%12.6%12.6%比率分析所得税-2,142-3,369-4,227-5,764-7,736-10,2762015201620172018E2019E2020E 所得税率13.9%15.9%15.7%15.8%15.7%15.7%每股指标净利润13,23817,77922,75630,82641,46355,041每股收益(元)1.1031.4821.4221.9272.5913.440少数股东损益000000每股净资产(元)4.3515.55310.62212.54915.14018.580归属于母公司的净利润13,23817,77922,75630,82641,46355,041每股经营现金净流(元)1.3402.4792.4753.3364.0795.566 净利率11.1%11.3%10.6%10.6%10.6%10.6%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币万元）净资产收益率25.35%26.68%13.39%15.35%17.12%18.51%2015201620172018E2019E2020E总资产收益率12.99%12.66%8.68%9.41%10.09%10.57%净利润13,23817,77923,42230,82641,46355,041投入资本收益率52.47%66.78%22.68%28.19%46.12%84.25%少数股东损益000000增长率非现金支出3,7655,4225,5006,5687,93310,136营业总收入增长率13.21%32.11%37.38%35.16%34.14%32.44%非经营收益-301-419-287-458-456-457EBIT增长率17.12%34.95%34.75%33.67%34.72%32.85%营运资金变动-6216,96410,97216,43316,32324,341净利润增长率24.30%34.30%27.99%35.46%34.51%32.75%经营活动现金净流16,08129,74639,60753,36965,26389,062总资产增长率16.84%37.81%86.53%24.97%25.51%26.68%资本开支14,86213,67627,49230,5075,49510,499资产管理能力投资00-6