公司报告：公司业绩拐点即将显现，研发、工艺优势进一步突显！

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 生物股份（600201） 证券研究报告 2019年09月21日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.55元 目标价格 27元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,126.24 流通A股股本(百万股) 1,126.24 A股总市值(百万元) 19,765.52 流通A股市值(百万元) 19,765.52 每股净资产(元) 4.41 资产负债率(%) 10.60 一年内最高/最低(元) 19.99/14.11 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《生物股份-半年报点评:上半年受非瘟影响业绩承压，预计下半年逐步好转》 2019-08-23 2 《生物股份-年报点评报告:股份回购彰显发展信心，静待养殖后周期发力》 2019-04-30 3 《生物股份-公司点评:蓝耳弱毒苗获批文，产品矩阵不断完善》 2019-03-27 股价走势 公司业绩拐点即将显现，研发、工艺优势进一步突显！ 行业规模：如何看待我国动物疫苗行业的成长空间？ 疫苗行业由产品驱动。首先，疫病创造市场，从历史来看猪瘟、蓝耳、口蹄疫等动物疫病相继爆发，使得我国猪用疫苗行业持续扩容，当前非洲猪瘟疫情有望导致行业再度扩容，未来新疫情也将持续产生从而导致动物疫苗行业持续扩容；其次，养殖规模化程度不断提高，动物疫苗市场化销售大势所趋，优质产品高价销售，持续推动行业扩容。以猪用疫苗为例，参考温氏股份和牧原股份的兽药和疫苗使用情况，仅猪用兽药和疫苗的潜在市场空间就可以达到750亿，若其中疫苗占比达到40%，则猪用疫苗市场空间将达到300亿元，接近17年市场规模的6倍。 行业标杆：参考硕腾，疫苗企业的成长路径和制胜关键为何？ 硕腾的成长路径：依托产品优势在某一大单品（硕腾为抗生素）形成突破，然后依托该大单品形成研发、工艺、渠道和品牌为一体的平台优势，并通过该平台优势进行品类扩张（内生研发和外延并购），从而不断丰富产品线，实现持续增长。在硕腾的成长路径中，我们认为通过领先的研发和工艺水平打造出卓越的产品力是其成功的核心；其次，公司建立起的广泛的销售、服务体系，以及塑造的品牌力为公司的扩张提供助力；第三，在扩张战略上，进行了有效的多元化外延并购。 生物股份：超越口蹄疫苗，打造以“产品力、销售力和品牌力”为核心的平台型企业，实现公司产品品类扩张和长期成长。 公司通过口蹄疫市场苗单品已经构建起了业内领先的业务平台优势。1）产品力：公司新园区（尤其是其中P3实验室）的运营将实现研发和工艺水平再提升，进一步强化公司产品的竞争优势；2）销售力：公司通过口蹄疫市场苗销售体系的搭建和技术服务的推进，打造出了业内领先的高渗透且高粘性的渠道；3）品牌力：强化客户黏性，提升产品品牌溢价。依托于此，近年来公司一方面推出了圆环疫苗、猪OA疫苗等新品，并迅速实现产品销售放量；另一方面公司并购辽宁益康获得高致病性禽流感疫苗生产资质，正逐步进入收获期。基于平台型企业的优势，我们相信公司未来成长有望不断提速。 非洲猪瘟疫苗有望打开公司业绩和市值成长空间。 根据农业农村部公告，非洲猪瘟疫苗已经进入中试和转基因生物安全评价阶段。若后续疫苗商业化，我们测算招采体系下有望给公司带来至少12.5亿的收入增量空间和5亿的利润增量空间，市场苗体系下有望给公司带来40亿的收入增量空间和18亿的利润增量空间。 给予“买入”评级：预计2019-2021年公司实现收入12.50/17.72/27.86亿，同增-34.11%/41.83%/57.19%，归母净利润3.66/6.07/10.12亿，同增-51.4%/65.7%/66.6%，考虑到公司利润高增长及未来非瘟疫苗商业化带来的潜在利润增量，给予“买入”评级，目标价27元。 风险提示：养殖行业疫情风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,901.01 1,896.61 1,249.76 1,772.47 2,786.12 增长率(%) 25.31 (0.23) (34.11) 41.83 57.19 EBITDA(百万元) 1,122.02 1,035.92 496.76 796.15 1,294.08 净利润(百万元) 870.09 754.47 366.34 607.10 1,011.57 增长率(%) 34.99 (13.29) (51.44) 65.72 66.62 EPS(元/股) 0.77 0.67 0.33 0.54 0.90 市盈率(P/E) 23.04 26.57 54.72 33.02 19.82 市净率(P/B) 4.48 3.98 3.54 3.33 3.07 市销率(P/S) 10.55 10.57 16.04 11.31 7.20 EV/EBITDA 22.99 17.01 35.80 22.20 13.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%2018-092019-012019-05生物股份动物保健沪深300 22588915/43348/20190922 08:43 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业规模：如何看待动保行业的长期成长空间？ .................................................................. 5 1.1. 疫病不断爆发，创造防疫需求 ................................................................................................... 5 1.2. 养殖规模化程度不断提升，市场化销售持续推动行业扩容 ........................................... 5 1.3. 动物疫苗潜在市场空间巨大 ....................................................................................................... 6 2. 行业标杆：参考硕腾，动保企业成长路径和致胜关键何为？ ............................................. 7 2.1. 硕腾：国际动保行业龙头 ............................................................................................................ 7 2.2. 研发+产品+销售，三位一体构建核心竞争力 ..................................................................... 9 2.2.1. 双引擎驱动研发 ................................................................................................................... 9 2.2.2. 产品组合多样化 ................................................................................................................. 10 2.2.3. 直销为主，服务取胜 ....................................................................................................... 10 2.3. 外延整合并购为公司发展推波助澜 ....................................................................................... 11 3. 生物股份：平台优势已现，飞轮效应加速成长 .................................................................... 12 3.1. 口蹄疫市场苗大单品突破，奠定平台型企业基石 ............................................................ 12 3.1.1. 研发实力不断增强，由合作研发向自主研发升级转型....................................... 12 3.1.2. 从工艺技术实现突破，引领动物疫苗行业进步 .................................................... 14 3.1.3. 开创点对点营销，渠道建设不断升级 ....................................................................... 15 3.1.4. 公司凭借口蹄疫市场苗成长为动保行业龙头 ......................................................... 16 3.2. 飞轮效应显现，驱动公司加速成长 ....................................................................................... 18 3.2.1. 老产品升级：猪口蹄疫OA二价苗率先推出.......................................................... 18 3.2.2. 新产品放量：平台优势助力猪圆环疫苗后来居上 ................................................ 19 3.2.3. 并购扩品类：并购整合辽宁益康，禽流感疫苗有望实现突破 ......................... 21 3.3. 逐步成长为动保综合解决方案提供商 ................................................................................... 21 4. 养殖存栏恢复叠加集中度加速提升，公司业绩有望V型反转 .......................................... 23 4.1. 短期业绩受疫情冲击，下半年有望逐步好转 ..................................................................... 23 4.2. 大型养殖企业集团加速补栏，口蹄疫市场苗有望实现V型反转 ............................... 23 5. 超越口蹄疫单品，非瘟疫苗打开公司成长空间 .................................................................... 25 5.1. 若非瘟疫苗实现商业化，将为公司带来显著增量 ............................................................ 25 5