2019年九月2日星期一股权研究电子电器 /中国TCL电子（1070 HK）图表 1：预测与估值截至12月（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入40,82245,58249,06656,50162,794增长（％）22.411.77.615.211.1调整后净利润594.6778.21,015.01,225.81,426.0增长（％）69.030.930.420.816.3摊薄每股收益（港币）0.3400.3430.4110.4960.577每股收益增长（％）55.50.919.920.816.3更改为以前的每股收益（％）1.13.2共识每股收益（港币）0.5280.5080.597净资产收益率（％）11.610.817.510.611.6市盈率（x）10.18.47.06.0市净率（x）0.80.80.70.70.6产量 （％）5.55.65.46.57.5每股股息（港元）0.1900.1920.1850.2230.260资料来源：彭博社，OP研究1H19盈利超出我们预期TCLE 1H19收入同比增长8％至227亿港币。调整净利润同比增长33％至5.54亿港元，优于运营预期10.2％我们将19/20财年调整后净利润预测上调1.1％/ 3.2％至10.15亿港元/ 12.26亿港元。重申买入评级，目标价为5.96港元，基于相同的20倍20年市盈率。1H19调整后的利润率超出预期。TCL电子（TCLE）公布1H19业绩，收入同比增长8％至227亿港币，这要归功于（1）TCL品牌电视的海外销售同比增长32.5％，以及（2）Falcon Internet业务（香港）的4个月合并2.3亿美元，而上半年为零），这完全缓解了（3）TCL品牌电视的国内销售同比下降14.9％，以及（4）ODM业务同比下降6％。由于面板价格下降以及产品组合改善以及TCLE过渡到中期的策略得以通过，由于19年第二季度的显着回升（环比增长2.9个百分点和同比3.3个百分点至18％），整体GPM在1H19改善了1.1个百分点至16.4％。到高端电视产品。 TCLE继续严格控制运营支出，费用比率为12.7％，与18财年持平。因此，经调整来自猎鹰及其他资产的一次性非现金重估收益8.08亿港元后，TCLE的核心净利润同比增长33％至5.54亿港元，超出运营预期10.2％。该公司建议中期股息为每股10.56港仙，相当于一次性非现金重估收益调整后的45％的派息比率。我们将19/20财年调整后净利润预测上调1.1％/ 3.2％至10.15亿港元/ 12.26亿港元。我们微调了19/20财年的收入-3.9％/ + 0.6％，至491亿港元/ 565亿港元，主要是由于面板价格下降以及2H19E可能企稳而导致的平均售价下降。由于高利润互联网业务贡献的增加，我们将19/20财年GPM上调了0.8个百分点/0.9个百分点至16.1％/ 16.0％。因此，我们将19/20财年调整后每股收益分别上调1.1％/ 3.2％至0.411港元/0.496港元。重申买入。我们重申对TCLE的买入评级，目标价从5.80港元上调至5.96港元，基于相同的20倍20年市盈率。鉴于TCLE的轻资产模式，高利润率以及在中国和海外市场的强劲增长潜力，我们认为TCLE在其互联网业务上有潜在的重估机会。风险：（1）平均售价下降可能快于预期（2）海外扩张的汇率和执行风险（3）智能电视平台业务的增长可能低于预期冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：3.45港元目标价：5.96港元（+ 73％）先前目标价：5.80港元柯ÿ数据香港交易所代码107012个月最高（HK $）4.7512个月低位（港元）2.793M Avg Dail Vol。 （百万）1.56发行份额（百万）2,360.95市场上限（百万港元）8,145.28财政年4.75大股东TCL Corp（51.83％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年8月30日价格表1070香港MSCI中国港币6.05.04.03.02.01.00.08月18日11月18日2月19日5月19日 1个月3个月6个月绝对百分比-3.1 3.0 -12.7相对MSCI中国％1.8 2.1 -3.0聚乙烯30预期市盈率2520151050公司简介 TCL电子是一家电视制造商，具有垂直整合的商业模式。它在全球液晶电视市场中排名前三，在中国排名第三。 2019年九月2日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页2FY19E FY20E OP评论（百万港元）新旧氯含量新旧氯含量收入49,06651,054(3.9)56,50156,1450.6毛利7,880.17,773.11.49,028.28,481.76.4毛利率16.1%15.2%0.816.0%15.1%0.9运营支出(7,201)(7,118.8)1.2(8,120)(7,614.4)6.6息税前利润2,0221,20767.51,4811,4343.3调整净利1,0151,0041.11,2261,1873.2摊薄每股收益（港币）0.4110.4061.10.4960.4813.2资料来源：OP研究图表2：收益修订 2019年九月2日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页3图表3：1H19业绩回顾港币1H182H181H19A1H19E法案/法令2H19E18财年19财年收入齿轮21,050(17,830)24,531(20,799)22,724(19,000)24,208(20,528)-6.1%-7.4%26,341(22,185)45,582(38,630)49,066(41,186)毛利3,2203,7323,7243,6801.2%4,1566,9527,880其他收入及收益4863861,168250367.3%1747711,342卖exp(2,041)(2,436)(2,285)(2,251)1.5%(2,451)(4,477)(4,736)管理员经验(603)(699)(608)(654)-6.9%(728)(1,302)(1,337)研发部(292)(430)(462)(339)36.4%(617)(722)(1,079)其他运营支出(9)(12)(17)(20)-14.2%(32)(21)(49)营业利润（息税前利润）7624391,520666128.3%5021,2012,022规定或其他项目0(13)00不适用0(13)0财务费用(26)(49)(73)(20)265.0%19(98)(54)扣除融资成本后的利润7363771,447646124.0%5211,0901,968关联cos24721430-52.5%556969共同控制cos1561531.8%(4)22税前收益7614541,467677116.8%5721,1622,039税(189)(38)(94)(174)-45.8%(137)(227)(231)少数群体利益09(7)0不适用25919净利5724251,366503171.7%4619441,827调整后利润41736155450310.2%4617781,015％收入-12%17%-7%-1%16%毛利-12%16%0%-1%12%净利-14%-26%221%18%-66%同比％收入24%3%8%15%7%12%8%毛利23%2%16%14%11%10%13%调整后净利润176%-19%33%21%28%31%30%关键比率（以ppts为单位）GPM15.3%15.2%16.4%15.2%1.1915.8%15.3%16.1%卖exp9.7%9.9%10.1%9.3%0.759.3%9.8%9.7%管理员经验2.9%2.9%2.7%2.7%-0.022.8%2.9%2.7%研发部1.4%1.8%2.0%1.4%0.632.3%1.6%2.2%企业所得税25.7%10.0%14.8%25.7%*-10.9426.3%20.8%20.0%调整后净利率2.0%1.5%2.4%2.1%0.361.7%2.1%3.7%*根据一次性重计收益前的税前利润计算。资料来源：公司，OP Research 2019年九月2日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页4资料来源：Sigmaintell，OP研究图表4：1H19和1H18主要电视ODM的出货量 2019年九月2日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页5财务摘要到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E损益表百万港元比率中国电视台19,77418,37114,15314,59414,959毛利率（％）15.415.316.116.015.9海外电视20,94926,60232,59438,64843,790营业利润率（％）2.62.64.12.62.8 智能电视平台及其他99 610 2,319 3,259 4,045净利率（％）2.02.13.72.22.3营业额40,822 45,582 49,066 56,501 62,794销售与分销经验/销售额（％）9.99.89.79.49.2同比％221281511管理员经验/销售（％）3.12.92.72.72.6 齿轮(34,521) (38,630) (41,186) 支付比例（％）55.847.545.045.045.0毛利6,3016,9527,8809,0289,961有效税率（％）16.620.820.020.020.0毛利率15.44％15.25%16.06%15.98%15.86%总债务/权益（％）38.411.410.09.48.7其他收入8217711,342573589净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金销售与分销（4,057）(4,477)(4,736)(5,337)(5,798)流动比率（x）1.21.31.41.41.4管理员（1,281）(1,302)(1,337)(1,512)(1,642)速动比率[x]1.00.91.01.01.0研发（632）(722)(1,079)(1,187)(1,256)库存T / O（天）5366666666 其他运营支出（101）（21）（49）（85）（126）AR T / O（天）9258585858总运营支出（6,072）(6,522)(7,201)(8,120)(8,821) AP T / O（天）106108108108108营业利润（EBIT）1,0501,2012,0221,4811,729现金转换周期（天）3916161616营业利润率2.57％2.64%4.12%2.62%2.75%资产周转率[x]1.81.71.71.71.7规定0(13)000财务杠杆（x）3.33.12.82.82.9 财务成本（229）（98）（54）（54）（54）息税前利润率（％）2.62.64.12.62.8扣除融资成本后的利润821 1,090 1,968 1,427 1,675利息负担[x]0.91.01.01.01.0 联营公司合资企业11271 71 71 71税收负担（x）0.9 0.8 0.9 0.8 0.8税前收益9331,1622,0391,4991,746净资产收益率（％）11.610.817.510.611.6税(136)(227)(231)(285)(335)资本回报率（％）20.021.545.234.145.7终止经营业务的利润00000 少数股东权益18 9 19 12 15截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年净利8159441,8271,2261,426资产负债表百万港元调整后净利润5957781,0151,2261,426固定资产1,806 1,475 1,320