业绩重回上升通道，持续布局电动化、智能化

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 长城汽车（601633）\汽车 ——业绩重回上升通道，持续布局电动化、智能化 事件： 公司2018年一季度实现营收265.7亿元，同比增长13.95%；归属于上市公司股东的净利润20.8亿元，同比增长6.46%；归属于上市公司股东的扣非净利润21.2亿元，同比增长16.32%；基本每股收益0.228元。 投资要点：  业绩重回上升通道，管理费用率降幅明显 公司18Q1营收端增速亮眼（同比+13.95%，明显跑赢整车销量+0.97%的同比增速）；从盈利能力来看，公司18Q1毛利率和净利率分别为20.44%和7.92%，毛利率和净利率同比均有所下滑（-1.29%/-0.49%），但环比改善明显（+1.39%/2.21%），公司业绩端的增长主要自于自身盈利能力的修复、汽车金融业务的大幅增长（18Q1受益于子公司放贷业务快速增长，公司利息收入3.42亿元，同比增长186.2%）、以及部分研发费用进行了资本化处理（18Q1公司开发支出4.09亿元，之前公司的研发费用完全费用化）。从三项费用率来看，公司的销售费用率和财务费用率同比均有所增长（+1.09%/0.33%），其中销售费用率的明显提升主要是因为公司预提了油耗负积分的抵偿费用，而管理费用率同比的大幅下降（-3.07%）主要是因为部分研发费用进行了资本化处理。  销售结构持续优化，单车盈利能力有所修复 公司18Q1共销售整车25.7万辆，同比微增0.97%；其中SUV累计销售22.3万辆，同比增长0.82%。分车型来看，公司销量占比最高的哈弗H6累计销售12.8万辆，同比增长6.66%；而WEY品牌2/3月虽然未能延续之前VV5/VV7两款车型连续月销破万的记录，但表现依然可圈可点，一季度累计销售4.3万辆，向上突破战略持续推进。在高端车型占比提升的背景下，公司的平均单车售价也持续提升，18Q1平均单车售价10.35万元，同比+12.86%，环比基本持平；平均单车净利0.81万元，同环比分别+5.44%/+37.68%,盈利能力修复明显。  多款新车亮相北京车展，持续布局电动化、智能化 公司预计将有多款车型亮相北京车展：传统车包括全新车系F系列旗下的首款车型——定位于入门级紧凑型SUV的哈弗F5、全新哈弗H6豪华型和超豪型、WEY旗下全新车型VV6等；新能源车包括全新新能源品牌欧拉旗下的iQ5、WEY旗下首款新能源车型P8和其全新电动概念车WEY-X等，竞争力突出的多款新车型的推出将为公司业绩增长提供助力。近期公司在电动化、智能化领域持续加大投入：电动化方面，公司参股御捷、投资澳洲锂矿公司布局上游资源、推出新的电动车品牌欧拉、在奥地利组建电动车研发中 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年04月25日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 10.76元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 9,127/9,127 流通A股市值（百万元） 63,412 每股净资产（元） 5.38 资产负债率（%） 55.44 一年内最高/最低（元） 13.99/10.49 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 郦莉 分析师 执业证书编号：S0590517090003 电话：0510-85613713 邮箱：ll@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《长城汽车（601633）\汽车行业》 《盈利能力环比有所修复，加大新能源汽车领域投入》 2018.03.26 2、《长城汽车（601633）\汽车行业》 《携手宝马，聚焦合作新能源》 2018.02.27 3、《长城汽车（601633）\汽车行业》 《盈利修复低于预期，向上突破初见成效》 2017.10.27 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 心、以及意向与宝马成立合资公司就MINI纯电动车型进行合作；智能化方面，公司自主研发了i-Pilot自动驾驶系统，后续预计率先搭载于WEY品牌车型上，同时公司近期与百度签署了战略合作备忘录，将在车辆智能网联、自动驾驶、共享出行、大数据等四大领域展开战略合作。以上举措可以逐步补足公司在平均油耗偏高和新能源汽车领域的短板（17年公司油耗积分-16万分（若考虑参股公司御捷3万正积分的划转，负积分为-13万分），较16年-23.5万分的表现已有了明显改善，虽然短期看公司油耗积分和新能源积分仍有压力（18Q1预提了油耗负积分抵偿费用），但考虑到后续公司多款新能源产品的推出，新能源产品有望从公司的短板逐步转变为优势领域），提升公司产品综合竞争力，有效促进公司的中长期发展。  维持“推荐”评级 考虑到公司的盈利能力持续修复以及会计政策的变化，我们上调公司2018年-2020年EPS分别为0.82、1.00、1.10元，市盈率分别为13倍、11倍、10倍，维持“推荐”评级。  风险提示 1、国内车市景气度下行；2、公司盈利能力持续恶化；3、新产品表现不及预期。 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 98443.67 100491.62 118929.78 130715.49 141067.21 增长率（%） 29.61% 2.08% 18.35% 9.91% 7.92% EBITDA（百万元） 15046.43 9606.34 12263.21 14644.88 15993.01 净利润（百万元） 10551.16 5027.30 7516.60 9153.61 10034.15 增长率（%） 30.92% -52.35% 49.52% 21.78% 9.62% EPS（元/股） 1.156 0.551 0.824 1.003 1.099 市盈率（P/E） 9.31 19.54 13.07 10.73 9.79 市净率（P/B） 2.08 2.00 1.81 1.62 1.45 EV/EBITDA 6.35 11.14 9.24 7.77 7.06 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el 2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 -2,469.67 -668.95 2,378.60 2,614.31 2,821.34 营业收入 98,443.67 100,491.62 118,929.78 130,715.49 141,067.21 应收账款+票据 40,555.24 50,246.45 59,259.29 65,183.22 70,389.88 营业成本 74,360.22 81,966.90 96,535.30 105,853.40 114,518.36 预付账款 1,057.18 579.54 637.49 688.49 722.91 营业税金及附加 3,832.81 3,905.69 4,626.37 5,084.83 5,487.51 存货 6,061.14 5,574.77 6,132.25 6,622.83 6,953.97 营业费用 3,175.42 4,406.40 5,173.45 4,967.19 5,219.49 其他 4,088.46 7,714.88 8,100.62 8,505.65 8,930.93 管理费用 4,574.70 4,963.04 3,330.03 3,529.32 3,667.75 流动资产合计 49,292.35 63,764.67 76,828.25 83,934.50 90,139.04 财务费用 -3.86 138.60 509.81 630.03 517.45 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 413.15 317.08 300.00 320.00 340.00 固定资产 24,714.95 27,718.01 29,762.37 32,574.56 35,977.86 公允价值变动收益 0.00 175.40 0.00 0.00 0.00 在建工程 4,859.18 4,878.84 6,000.00 7,000.00 7,000.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,210.71 3,268.61 3,184.43 3,198.02 3,209.40 其他 154.91 598.17 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 4,632.33 4,697.28 5,417.36 6,037.44 6,723.86 营业利润 12,246.13 5,567.48 8,454.82 10,330.72 11,316.65 非流动资产合计 37,417.17 40,562.74 44,364.16 48,810.03 52,911.12 营业外净收益 236.93 665.49 400.00 450.00 500.00 资产总计 86,709.52 104,327.41 121,192.41 132,744.53 143,050.16 利润总额 12,483.06 6,232.97 8,854.82 10,780.72 11,816.65 短期借款 250.00 13,037.98 19,260.84 19,697.61 18,835.25 所得税 1,929.11 1,189.58 1,328.22 1,617.11 1,772.50 应付账款+票据 29,172.32 31,841.39 37,572.84 41,330.12 44,636.53 净利润 10,553.95 5,043.39 7,526.60 9,163.61 10,044.15 其他 9,883.76 9,766.32 9,405.39 10,345.93 11,173.61 少数股东损益 2.80 16.09 10.00 10.00 10.00 流动负债合计 39,306.07 54,645.69 66,239.07 71,373.66 74,645.39 归属于母公司净利润 10,551.16 5,027.30 7,516.60 9,153.61 10,034.15 长期带息负债 49.80 423.75 423.75 423.75 423.75 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 49.80 423.75 423.75 423.75 423.75 成长能力 负债合计 39,355.87 55,069.44 66,662.82 71,797.42 75,069.14 营业收入 29.61% 2.08% 18.35% 9.91% 7.92% 少数股东权益 58.84 123.43 133.43 14