经营性现金流同比改善，海外收入占比进一步提升

公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 年宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 w[Table_Title] [Table_RepTitle] 柳工（000528）：经营性现金流同比改善，海外收入占比进一步提升 [Table_Author] 分析师： 崔国涛 执业证书编号：S1380513070003 联系电话：010-88300848 邮箱：cuiguotao@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格： 6.30元 上次评级： 推荐 推荐 本次评级 推荐 公司基本数据 总股本（百万股）： 1476.11 流通股本（百万股）： 1462.62 流通A股市值（亿元）： 92.15 每股净资产（元）： 6.72 资产负债率（%）： 62.95 公司近一年股价与沪深300指数相对涨跌幅 相关报告 1.柳工（000528）：历史积淀深厚，国际化战略稳步推进 [Table_Date] 2019年9月3日 [Table_Summary]  公司近日发布了2019年半年度报告，2019H1公司实现营业收入101.31亿元，同比增长3.86%；归母净利润6.61亿元，同比增长10.92%；经营活动产生的现金流量净额为11.76亿元，与去年同期 -3.70亿元的水平相比大幅改善。从单季度情况来看，2019Q2公司实现营业收入52.66亿元，同比下降0.3%，环比增长8.22%；归母净利润3.57亿元，同比增长16.43%，环比增长17.15%。  综合毛利率提高，期间费用率有所上升。2019H1公司综合毛利率为23.10%，同比小幅上升0.12个百分点。分行业来看，工程机械业务毛利率同比上升0.43个百分点至22.65%；融资租赁业务毛利率同比减少18.61个百分点至40.66%。报告期内，公司期间费用率同比上升0.34个百分点，其中，销售费用率同比上升1.09个百分点至9.08%，管理+研发费用率同比减少0.38个百分点至5.11%；财务费用率同比减少0.37个百分点至0.44%。  土石方机械产品是公司最主要的收入及利润来源。我国工程机械行业市场集中度有进一步提升的趋势，公司拥有近20条产品线并可以提供全面解决方案，在行业内建立了一定的竞争优势。在经历2017-2018年连续两年的高速增长后，2019年上半年行业增长态势有所放缓，2019H1公司工程机械板块收入同比增长3.37%至98.76亿元，其中，公司土石方机械收入同比增长15.61%至75.47亿元，收入占比同比上升7.57个百分点至74.50%；毛利同比增长19.61%至16.27亿元，毛利占比同比上升8.84个百分点至69.54%。  海外业务收入占比进一步提升。2019H1公司海外收入同比增长17.58%至17.47亿元，收入占比、毛利占比分别同比上升2.01、4.79个百分点。公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一，目前已进入深度国际化阶段，在海外设立了印度、波兰、巴西3家制造基地和印度、波兰、美国、英国4家海外研发机构，并通过240多家经销商为海外客户提供服务支持。公司海外业务基本覆盖了“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，有望成为重要的收入增长点。  盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021年EPS分别为0.66、0.74、0.81元，以9月2日6.3元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为9.55、8.51、7.78倍，维持公司“推荐”的投资评级。  风险提示：基建固定资产投资低于预期；市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；海外业务开拓不及预期；国内外二级市场风险。 主要财务数据及预测 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 11264.21 18084.84 19865.09 21348.91 22779.96 增长率(%) 60.79% 60.55% 9.84% 10.13% 6.34% 归属母公司股东净利润 322.93 790.14 980.00 1098.52 1191.90 增长率(%) 555.56% 144.68% 24.03% 12.09% 8.50% 每股收益(元) 0.22 0.54 0.66 0.74 0.81 市盈率(倍) 28.64 11.67 9.55 8.51 7.78 资料来源：Wind，国开证券研究部 注：公司2019-2021年业绩系作者预测值 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19柳工沪深300 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of3 表1：财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务分析和估值指标汇总 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 18084.84 19865.09 21348.91 22779.96 收益率 减: 营业成本 13959.31 15241.04 16464.16 17611.84 毛利率 22.81% 23.28% 22.88% 22.69% 营业税金及附加 98.73 108.45 116.55 124.37 期间费用/销售收入 15.88% 16.06% 15.34% 15.06% 销售费用 1598.11 1797.79 1878.70 2004.64 EBIT/销售收入 6.46% 7.55% 7.61% 7.44% 管理费用 1117.01 1142.24 1174.19 1252.90 EBITDA/销售收入 8.02% 10.88% 10.93% 10.64% 财务费用 156.38 250.62 222.47 172.94 销售净利率 4.65% 5.28% 5.51% 5.60% 资产减值损失 328.43 155.00 170.00 170.00 加: 投资收益 81.65 0.00 0.00 0.00 资产获利率 公允价值变动损益 1.47 0.00 0.00 0.00 ROE 8.46% 9.43% 9.78% 9.82% 其他经营损益 -418.47 0.00 0.00 0.00 ROA 3.51% 5.43% 5.76% 5.91% 营业利润 1022.38 1169.95 1322.83 1443.28 ROIC 5.57% 7.00% 7.15% 7.47% 加: 其他非经营损益 11.16 78.86 78.86 78.86 利润总额 1033.54 1248.81 1401.68 1522.14 增长率 减: 所得税 192.57 199.59 225.58 246.06 销售收入增长率 60.55% 9.84% 7.47% 6.70% 净利润 840.97 1049.21 1176.10 1276.08 EBIT 增长率 145.05% 28.30% 8.32% 4.37% 减: 少数股东损益 50.82 69.21 77.58 84.18 EBITDA 增长率 104.00% 48.86% 8.01% 3.87% 归属母公司股东净利润 790.14 980.00 1098.52 1191.90 净利润增长率 160.97% 24.03% 12.09% 8.50% 资产负债表 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 资本结构 货币资金 3991.22 5363.57 5764.20 6150.59 资产负债率 61.48% 60.06% 57.64% 54.88% 应收和预付款项 4442.11 4717.46 5241.04 5515.57 投资资本/总资产 66.77% 65.64% 64.32% 62.86% 存货 5167.60 5997.99 6288.70 6757.11 带息债务/总负债 45.36% 43.49% 38.81% 33.06% 其他流动资产 4359.76 4359.76 4359.76 4359.76 流动比率 1.51 1.57 1.70 1.87 长期股权投资 518.88 518.88 518.88 518.88 速动比率 0.70 0.77 0.86 0.96 投资性房地产 72.71 59.00 45.28 31.56 固定资产和在建工程 2949.58 2478.34 1949.77 1401.20 无形资产和开发支出 825.89 830.81 759.36 672.91 资产管理效率 其他非流动资产 3287.81 3282.27 3276.74 3276.74 总资产周转率 0.71 0.72 0.76 0.79 资产总计 26211.97 27497.64 28093.30 28573.89 固定资产周转率 6.63 8.81 10.95 16.26 短期借款 3977.75 4249.31 3348.59 2243.59 应收账款周转率 4.64 4.81 4.66 4.74 应付和预收款项 6977.27 7987.49 8565.41 9154.48 存货周转率 2.70 2.54 2.62 2.61 长期借款 2961.50 2961.50 2961.50 2961.50 其他负债 1382.47 1382.47 1382.47 1382.47 负债合计 16114.47 16580.77 16257.98 15742.04 股本 1462.81 1462.81 1462.81 1462.81 资本公积 3089.92 3089.92 3089.92 3089.92 留存收益 5084.71 5834.86 6675.73 7588.08 归属母公司股东权益 9637.45 10387.59 11228.46 12140.81 业绩和估值指标 少数股东权益 460.06 529.28 606.86 691.04 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 股东权益合计 10097.51 10916.87 11835.32 12831.84 EBIT 1168.68 1499.43 1624.15 1695.08 负债和股东权益合计 26211.97 27497.64 28093.30 28573.89 EBITDA 1451.23 2160.36 2333.42 2423.81 归母净利润 790.14 980.00 1098.52 1191.90 现金流量表 EPS（元） 0.54 0.66 0.74 0.81 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E BPS（元） 6.59 7.04 7.61 8.22 经营性现金净流量 633.89 1939.47 1963.31 2115.73 PE(倍) 11.67 9.55 8.51 7.78 投资性现金净流量 183.74 -201.84 -181.84 -171.84 PB(倍) 0.96 0.89 0.83 0.77 筹资性现金净流量 -895.