2H19：看到强劲的收益反弹

共识评级*：买11卖5卖2当前价钱：HK $ 13.12目标价：21.00港元先前目标价：21.00港元上/下：60.1％CGS-CIMB /共识：14.8％路透社：2777.HK彭博社：2777 HK市场帽：53.91亿美元422.77亿港元每日平均周转：1,133万美元8,880万港元目前的股份o / s：3,222m自由浮动：33.4%*资料来源：彭博社公司注意物业发展及投资│ 香港│ 2019年8月22日香港加（没变化）广州富力2H19：看到强劲的收益反弹本说明中的主要更改在19-21财年将EPS降低4-6％ 价钱关 相对于恒指（RHS）18.0 117.016.0 107.014.0 97.012.0 87.0408月18日至11月18日2月19日至19年5月资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-10.5-8-12.8相对百分比-2.3-2-6.1大股东持有百分比李思廉32.9张立31.9分析师预计2H19业绩强劲反弹RF的1H19核心净利润疲软，同比下降10％至37亿元人民币（占我们19年预测的32％），这是由于平均售价低，销售，一般及行政管理和支出高于预期所致，收入增长低于预期。在分析师简报中，管理层表示，由于项目的平均售价（比1H19增长10-20％）和GFA预订（增长率100％），预计2H19收益将强劲反弹。具体来说，RF指导在1H19 / 2H19约3m / 6m平方米的建筑面积预订。我们估计其毛利率将维持在35-36％的较高水平毫不奇怪，其综合毛利率（GM）下降1.6％至37％，而房地产开发业务则达到41％的高水平。管理层透露，其在2H19或之后将有900亿人民币的未预订物业销售被预订，毛利率在35％至40％之间。因此，我们预计RF的混合通用汽车在2019年将保持在35-36％的高水平。销售目标仍为1600亿元人民币，同比增长22％RF 7月19日的合同销售额为710亿元人民币，同比增长5％，运行率为44％，比同行平均水平的54％低10％。然而，管理层维持其1600亿人民币的销售目标不变，对3000亿人民币的总可售资源的53％的销售率。由于RF不太愿意降价以保护其高利润，我们认为RF可能会错过其销售目标。在19年2月对土地储备非常有选择性RF在1H19收购了总建筑面积650万平方米的新土地，土地成本为180亿人民币，用于22个城市的23个项目。鉴于该行业信贷紧缩带来的挑战性前景，管理层表示，除非价格非常具有吸引力，否则RF将在2H19基本停止购买土地。截至1H19，RF的总土地储备为6100万平方米，估计价值为7810亿元人民币。同时，在主要用于大湾区的60多个城市重建项目中，它的总建筑面积约为3,000万。净负债率应在年底下降由于建筑费用增加和现金回收率降低，其净负债率在1H19增至219％。管理层指出，由于1）减少土地购买，2）从销售中收取现金和3）增加2H19的收益，该比率应在2018年底恢复到184％的水平。由于较高的借贷成本假设及其最新的预定时间表，我们下调了19-21财年的每股收益。潜在的催化剂是监管机构批准新股发行。主要风险包括政府进一步加大政策紧缩力度。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）59,27876,858103,022131,423155,718营业EBITDA（人民币百万元）15,62119,73226,78733,16239,766净利润（人民币元）6,6147,34711,53614,33817,278核心每股收益（人民币）2.052.723.584.455.36每股核心盈利增长1.1%32.3%31.8%24.3%20.5%FD核心P / E（x）5.764.353.302.662.20DPS（元）1.101.231.371.561.77股息收益率9.3%10.4%11.6%13.2%15.0%EV / EBITDA（x）9.708.537.015.785.30P / FCFE（x）不适用不适用158.02.311.0净负债180%184%189%168%161%P / BV（x）0.620.560.500.450.39鱼子12.6%13.5%16.0%17.8%18.9%核心每股收益估算的变化百分比(4.05%)(6.47%)(5.91%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.910.971.01资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们认为其在1H19的疲软业绩是暂时的，并且由于更多的认可项目，我们预计2H19的强劲盈利恢复。■我们预计其净负债率将下降，因为它计划在2H19减少购买更多土地，并增加销售中的现金收集。■估值看起来很便宜，约为19财年3倍的市盈率和12％的收益率。重申「买入」评级，目标价为21.0港元，基于NAV（折让40％）。这是我们的精选之一。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展及投资│ 香港广州富力│ 2019年8月22日2图1：RF 1H19结果摘要人民币百万元1H181H19yoy chg1H19F变种％周转34,08735,0533%39,200-11%销售成本(20,950)(22,089)5%(25,088)-12%毛利13,13712,964-1%14,112-8%SG＆A(3,739)(4,458)19%(4,312)3%其他746450-40%32837%营业利润10,1448,956-12%10,128-12%财务费用(2,746)(2,408)-12%(2,361)2%阿苏和合资89430384%102321%除税前溢利7,4866,978-7%7,870-11%税收(3,209)(3,135)-2%(3,138)0%少数权益(124)(142)15%(199)-29%永久分配(33)--100%0不适用核心净利润4,1203,701-10%4,532-18%一次性项目(197)326不适用报告净利润3,9234,0283%DPS（元）0.400.425%0.44-5%比率％pt chg％pt var毛利率38.5%37.0%-1.6%36.0%1.0%营销，一般及行政费用比率11.0%12.7%1.7%11.0%1.7%营业利润率29.8%25.5%-4.2%25.8%-0.3%核心净利润率12.1%10.6%-1.5%11.5%-1.0%净负债187%219%32%170%49%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订人民币百万元2019F2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入103,022103,0220%131,423131,4230%155,718155,7180%净利12,02211,536-4%15,33014,338-6%18,36417,278-6%每股收益（人民币）3.733.58-4%4.764.45-6%5.705.36-6%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币25.3533.80加36,18737.633337.56.55.85.31.00.90.83.64.04.5322418华润置地1109 HK32.6040.50加29,20045.028249.77.86.75.91.51.31.33.64.55.3344342万科-H2202 HK28.2536.00加43,40140.029278.07.06.25.61.81.61.34.24.85.4313737CIFI884港币4.637.00加4,80614.067515.84.53.93.31.10.90.76.38.09.4675857碧桂园2007香港9.909.50降低27,62213.527(4)5.94.94.44.01.61.31.15.57.68.3454440恒大3333港币17.9238.10加30,83845.0601134.33.73.22.91.61.31.16.98.912.415210882绿城3900港币7.095.60降低1,96013.949(21)6.65.95.45.10.50.50.43.64.14.410510194广州富力2777 HK13.1221.00加5,46535.063604.43.22.52.10.60.50.410.411.813.0184158138克格勃1813 HK6.389.60加2,63619.267505.53.83.02.60.60.60.59.711.013.2655949盼望960港币28.1040.00加21,74040.0304211.69.37.56.31.91.71.53.94.96.0535658世茂地产813港币21.8028.00加9,26340.046287.76.15.14.41.00.90.85.05.66.5575451中洋3377 HK2.993.40保持3,0118.5651411.06.45.85.20.40.40.47.05.86.1737370SOHO中国410港币2.382.60降低1,6055.254930.525.720.018.00.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港33.9043.20保持20,07754.037277.95.54.03.32.41.91.52.74.56.317012181禹州1628 HK3.465.60加2,19411.269624.03.53.02.60.70.60.59.010.812.6676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.2015.30加5,18525.560505.14.54.13.70.70.70.69.59.910.4797868中国奥园3883 HK10.9814.20加3,73317.8382911.36.24.23.42.21.51.13.67.311.5596146洛根房地产3380港币11.2215.00加8,04121.448347.96.15.04.42.11.31.15.38.610.4545448深圳投资604 HK2.893.06保持3,2656.85867.57.47.37.10.60.50.56.26.26.6413937时代中国1233 HK13.2021.00加3,30830.056595.24.13.32.71.30.80.75.87.39.1635137GBA平均值52367.45.74.84.31.41.00.86.17.99.6595647香港上市开发商的平均值49367.25.64.84.21.21.00.95.97.18.5756859中国万科-A000002 CH27.1632.60加43,38533.118208.57.56.65.91.91.71.43.94.55.1313737CMSK001979 CH20.1124.90加22,51932.0372410.68.77.76.72.32.01.73.94.65.3555448西善控股601155 CH25.6123.40降低8,17539.034(9)7.35.14.13.81.91.51.25.96.37.8354843金地集团600383 CH12.2815.60加7,89915.119277.26.35.9CGS-CIMB Securities（USA）Inc.