吃喝玩乐全一条龙，构建O2O生态闭环
美团点评-W（03690） 证券研究报告·公司研究· 传媒互联网 1 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 吃喝玩乐全一条龙 构建O2O生态闭环 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 65,227 90,809 113,913 130,961 同比（%） 92.3% 39.2% 25.4% 15.0% 归母净利润（百万元） -115,477 -5,086 1,286 9,878 同比（%） 506% 96% 125% 668% 每股收益（元/股） -19.9 -0.9 0.2 1.7 P/E（倍） -2.8 -64.1 253.5 33.0 投资要点： ◼ 外卖业务：双寡头格局定，提升“效率”为增长关键。19Q1美团外卖和饿了么两者合计市占率为98%，未来“运营效率”将成为提升平台货币化能力将成为角力重心，Q1为餐饮外卖淡季，美团实现收入107亿（+ yoy 52%）,增长主要依赖于货币化率提升至14.2%，未来预计整体外卖业务货币化率将继续提升：1）成本端：随着订单密度提升，外卖日均交易笔数由17年的1120万单提升至18年的1750万单；未来配送网络效率提升，骑手成本有望下降，从而自营配送业务实现盈利；2）提点率：外卖业务有助于商户降低每单成本，同时可增加商户获客量，未来平台对于商户的议价能力将提升；3）广告营销助力外卖业务：外卖同质化竞争严重，商户未来对于广告需求将逐步增加，高毛利营销业务有望带动外卖业务盈利增强。 ◼ 到店，酒店及旅游：在线营销服务增长显著，用户粘性逐步养成。美团19Q1到店及酒旅业务收入44.92亿元（+ yoy 43.2%）；GMV为464亿（+ yoy 15%），收入增速显著高于交易额增速，“营销类”业务对收入的贡献效果逐步提升。预计未来整体到店团购业务将逐步下滑，而高毛利的在线营销业务比重将提升：1）商户端：流量红利消失，商户获客难度增加，广告投放需求将提升；2）用户端：大众点评及美团在整体O2O生活服务行业市占率提升，用户数量和粘性均保持行业领先，将成为商户广告投放首选。酒店业务：在发展初期，美团酒店用户以年轻散客为主，未来随着年轻用户成长，消费能力和对于酒旅的消费需求都将提高，叠加其已经养成的使用粘性，有助于美团由低线向高星酒店渗透。 ◼ 创新业务：出行业务亏损有望降低，To B业务尚处于培育期。凭借着“大众点评”和“美团”在O2O生活服务市场的高市占率和高用户粘性，美团顺理成章可推进B 端的商户衍生服务，包括餐饮管理系统（RMS），快驴进货（供应链），在线商户营销等。出行方面：19年起，随着摩拜单车大规模折旧完成，网约车采用“聚合模式”，小象生鲜门店数量下降，预计新业务亏损将大幅收窄，整体货币化能力将持续提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：采用PS分部估值，预计美团2019年合理估值为4085亿元，约4609亿港币，对应股价为79.6港币。同时，考虑EV/EBITDA估值,外卖业务成长性较好，未来盈利能力提升空间较大；到店及酒旅业务毛利较高，盈利能力可持续，预计公司整体19-21年EBITDA为-32/27/123.6亿，予以21年30x EV/EBITDA, 对应市值为3708亿元，约4184亿港币，对应股价约72港币。综合而言，予以美团6个月目标价72--80港币，予以“买入”评级。（1人民币=1.1283港元） ◼ 风险提示：外卖骑手成本难以下降，餐饮外卖政策风险，到店旅游等行业竞争激烈，旅游业务等受经济周期影响较大，新业务致使亏损增加。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 63.50 一年最低/最高价 40.25/74.00 市净率(倍) 3.81 港股流通市值(百万港元) 320956 基础数据 每股净资产(元) 14.77 资产负债率(%) 28.32 总股本(百万股) 5790.00 流通股本(百万股) 5054.43 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年08月11日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 郭天瑜 guoty@dwzq.com.cn -57%-43%-29%-14%0%14%29%2018-082018-122019-04美团点评-W沪深300 2 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 美团点评：团购网站到“吃喝玩乐”一站式服务平台 .................................................................. 5 1.1. 历史机遇——“千团大战”中，选择正确的，而非容易的 ................................................. 5 2. 行业：千亿市场有望保持高增长 .................................................................................................. 7 2.1. 消费意愿：消费结构升级趋势显著..................................................................................... 7 2.2. 消费能力：城镇化率和人均可支配收入提升拉动消费升级............................................. 8 2.3. 消费趋势：服务业数字化转型趋势显著............................................................................. 9 3. 餐饮外卖：双寡头格局定，提升“效率”为增长关键 ................................................................ 10 3.1. 美团外卖：单单模型........................................................................................................... 11 3.1.1. 自营配送业务............................................................................................................. 11 3.1.2. 第三方/商家配送业务 ............................................................................................... 12 3.2. 外卖的成长空间................................................................................................................... 12 3.2.1. 需求端：GMV和订单量持续提升 .......................................................................... 12 3.2.2. 成本端：..................................................................................................................... 13 4. 到店，酒旅业务 ............................................................................................................................ 15 4.1. 到店及旅游：....................................................................................................................... 16 4.1.1. To C端：团购风潮已过，削弱到店业务货币化能力 ............................................. 16 4.1.2. To B端：获客需求提升，营销业务驶入“快车道” ................................................. 16 4.2. 酒店业务——培育年轻用户，逐渐渗透高星酒店业....................................................... 18 4.2.1. 市场竞争格局：......................................................................................................... 19 4.2.2. 未来发展：伴随“年轻用户”成长，逐步进军高端市场 ......................................... 19 5. 新业务——完善需求侧服务，推动供给侧收入 ........................................................................ 20 5.1. 出行——完善生活服务全场景布局................................................................................... 21 5.2. To B端业务——以数字化手段为商户赋能 ....................................................................... 22 5.2.1. 支付............................................................................................................................. 22 5.2.2. 后端业务——餐饮管理系统（RMS）及食品供应链 ............................................ 23 6. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 25 6.1. GMV及盈利预测 ................................................................................................................. 25 6.1.1. 餐饮外卖.........
