下半年销售增长保守，但利润率提升可期

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国家電行业 胡永匡 (852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币) 376,158 3月平均流通量 (百万人民币) 1368.19 52周内股价高/低 (人民幣) 56.35/34.10 总股本 (百万) 6,938.9 资料来源：彭博 股东结构 美的控股 31.91% 通过深/沪港通的持股 16.23% 中国证券金融公司 2.86% 方洪波先生 1.98% 员工激励计划 1.18% 自由流通 45.84% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 6.2% 3.5% 3-月 10.4% 11.5% 6-月 14.0% 22.9% 12-月 34.5% 35.9% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：普华永道 3540455055Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Stock HSI(RMB) 2019年9月10日 买入（维持） 目标价 RMB64.96 (此前目標價 RMB62.65) 潜在升幅 +19.8% 当前股价 RMB54.21 1 (RMB) 美的上半年市场份额大幅增加，主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下，我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级，并上调目标价至64.96元人民币，基于20财年市盈率16倍（此前为19财年18倍），对应1.1倍PEG。  上半年净利润增长17%，略超预期。美的净利润同比增长17%至152亿元人民币，符合招银国际预测，但较彭博预期高2%。公司销售增长8%，与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑，在2019上半年上升2.3个百分点至29.5%（2018上半年为27.2%），原因包括：1）原材料成本下降（铜、铝、钢分别下跌6%、5%和8%），而美的因自营生产率高，因此较同业更受惠于此项因素；2）汇率利好出口（年初至今人民币下跌5%），以及3）美的多品牌战略（2018年10月推出高端定位品牌COLMO、2019年3月推出Midea PRO系列、互联网品牌BUGU /布谷、以及2019年推出针对年轻群组的WAHIN/华凌品牌。然而，由于更高的广告促销和研发费用，净利率比率仅增加0.8个百分点至9.9%。  2019上半年取得佳绩（尤其是空调）。尽管空调整体行业销售下跌约4%，但美的空调销售在上半年同比增长约12%（线下/在线市场份额上升至27%/ 30%，而2018年为25%/ 23%）。我们认为这成果归因于其创新产品（例如推出更多配备“无风感”技术的产品，和产品获得了2019年AWE艾普兰金奖）。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约6%/10%/低个位数销售增长，相对行业约3%/1%/5%的增长率。  虽然下半年销售增长保守，但利润率提升可期。公司在2019年目标销售增长为5-10%，并预期录得毛利率会有改善，以及更快的净利润增长。管理层表示，2019年7月/ 8月的空调销售增长放缓至10%左右。不过，由于原材料价格持续走软，加上目前管道库存约为500-600万件货（行业整体2,000-3,000万件），属于健康水平，故我们认为空调的利润率应该会继续提高，并毋须担心销售放缓。此外，我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间，因人民币兑美元汇率已在2019下半年进一步贬值。KUKA上半年销售未达预期，但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。  维持买入评级，并上调目标价至64.96元人民币（20%上升空间）。我们的新目标价是基于20财年市盈率16倍（此前为19财年18倍）。我们将19/20/21财年的净利润上调1.9%/ 1.1%/ 0.2%，以反映：1）空调销售增加，2）原材料成本及汇率下降，以及3）研发费用增加。公司目前19/20财年预测市盈率为15倍/ 13倍，19财年预测股息率为2.6%。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万元人民币) 240,712 259,665 278,728 309,486 343,792 同比增长 (%) 51.3 7.9 7.3 11.0 11.1 净收入 (百万元人民币) 17,284 20,231 23,728 27,408 31,786 每股盈利 (元人民币) 2.632 3.051 3.547 4.060 4.662 每股盈利变动 (%) 15.5 15.9 16.2 14.5 14.8 市盈率 (倍) 20.6 17.8 15.3 13.4 11.6 市帐率 (倍) 4.3 3.9 3.3 2.8 2.4 股息率 (%) 2.2 2.4 2.6 3.0 3.4 权益收益率 (%) 22.8 23.1 23.6 23.1 22.8 不良贷款率 (%) 21.6 26.8 11.3 净现金 净现金 资料来源：公司及招银国际证券预测 美的集团（000333 CH） 下半年销售增长保守，但利润率提升可期 2019年9月10日 敬请参阅尾页之免责声明 2 估值 图 1: 同业估值对比 12m TP Price Up/ Down- Mkt. Cap Year P/E (x) P/B (x) ROE (%) 3yrs PEG (x) Yield (%) Company Ticker Rating (LC) (LC) side (HKDmn) End FY1E FY2E FY1E FY2E FY1E FY1E FY1E A+ H shares Home Appliances - White goods, Kitchen and Small Appliances Midea Group 000333 CH BUY 64.96 54.21 20% 414,362 Dec-18 15.3 13.4 3.3 2.8 26.2 1.0 2.9 Gree Electronics 000651 CH NR n/a 58.80 n/a 389,651 Dec-18 12.5 11.3 3.3 2.9 31.8 1.7 4.2 Haier Smart Home 600690 CH NR n/a 16.02 n/a 109,870 Dec-18 12.3 11.0 2.2 1.9 20.0 1.6 2.4 Haier Electronics 1169 HK NR n/a 21.70 n/a 60,912 Dec-18 12.0 11.9 2.0 1.7 16.9 1.5 2.1 Hisense JA 921 HK NR n/a 8.30 n/a 15,396 Dec-18 6.2 5.4 1.2 1.1 20.8 0.6 4.6 Hisense HA 000921 CH NR n/a 11.64 n/a 15,394 Dec-18 9.9 8.8 1.9 1.6 20.8 1.0 3.6 Whirlpool China 600983 CH NR n/a 5.34 n/a 4,508 Dec-18 n/a n/a n/a n/a (2.1) n/a n/a Zhejiang Aishida 002403 CH NR n/a 8.23 n/a 3,176 Dec-18 18.1 16.0 1.2 1.1 6.9 1.5 1.9 Joyoung 002242 CH NR n/a 23.46 n/a 19,831 Dec-18 21.3 18.6 4.5 4.1 22.3 2.1 3.2 Hangzhou Robam 002508 CH NR n/a 26.99 n/a 28,216 Dec-18 16.0 14.4 3.6 3.2 26.5 2.2 3.2 Zhejiang Supor 002032 CH NR n/a 70.40 n/a 63,678 Dec-18 29.6 25.1 8.2 7.0 31.4 2.1 1.7 Vatti Corporation 002035 CH NR n/a 10.94 n/a 10,625 Dec-18 12.6 11.2 3.0 2.5 29.1 1.4 2.7 Xinbao Electrica 002705 CH NR n/a 12.17 n/a 10,745 Dec-18 15.8 13.6 2.3 2.0 16.2 1.1 3.2 Avg. 15.1 13.4 3.1 2.7 20.5 1.5 3.0 Med. 14.0 12.6 2.6 2.3 20.8 1.5 3.1 International Home Appliances - White goods, Kitchen and Small Appliances Whirlpool Corp WHR US NR n/a 144 n/a 71,646 Dec-18 9.5 8.6 3.2 2.6 35.7 (0.0) 3.3 Ingersoll-Rand Plc IR US NR n/a 122 n/a 230,259 Dec-18 19.0 17.1 4.0 3.7 20.5 1.5 1.8 Smith (A.O.) Corp AOS US NR n/a 48 n/a 61,611 Dec-18 20.1 17.8 4.7 4.2 24.4 6.5 1.9 Helen Of Troy HELE US NR n/a 150 n/a 29,545 Feb-19 18.4 17.3 n/a n/a 16.6 n/a n/a Cree Inc CREE US NR n/a 46 n/a 38,421 Jun-19 318.2 44.7 2.3 2.0 (18.3) (1.8) n/a Irobot Corp IRBT US NR n/a 62 n/a 13,699 Dec-18 16.4 15.4 3.0 2.8 16.7 1.4 0.0 Electrolux Ab ELUXB SS NR n/a 222 n/a 55,988 Dec-18 14.0 11.3 2.7 2.4 19.2 1.0 4.0 Seb Sa SK FP NR n/a 144 n/a 62,666 Dec-18 16.3 14.6 3.0 2.6 21.9 2.5 1.6 Koninklijke Philips PHIA NA NR n/a 43 n/a 337,166 Dec-18 23.2 20.0 3.2 3.0 11.6 1.0 2.0 Daikin Industries 6367 JP NR n/a 14075 n/a 302,648 Mar-19 20.5 18.7 2.6 2.4 14.0 2.0 1.2 Panasonic Corp 6752 JP NR n/a 850 n/a 153,031 Mar-19 10.4 9.8 1.0 0.9 15.4 (1.6) 3.6 Sony Corp 6758 JP NR n/a 6360 n/a 593,348 Mar-19 14.6 13.3 1.9 1.7 23.8 (1.6) 0.6 Hitachi 6501 JP NR n/a 3923 n/a 278,371 Mar-19 8.5 7.7 1.0 0.9 7.2 0.2 2.6 Sharp Corp 6753 JP NR n/a 1186 n/a 46,322 Mar-19 10.5 10.5 1.8 1.5 31.1 11.4 1.3 Fujitsu General 6755 JP NR n/a 1780 n/a 14