2019年中报点评：视频业务高歌猛进，付费收入翻倍增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 芒果超媒（300413）2019年中报点评 推荐（维持） 视频业务高歌猛进，付费收入翻倍增长 目标价：48.89元 当前价：41.98元 事项：  8月29日晚，公司发布2019半年度报告，2019年H1公司实现营收55.04亿，同比增长10.41%；归母净利润8.04亿，同比增长40.33%；扣非归母净利润7.88亿，同比增长7370.30%。 评论：  净利润稳定增长，成本管理效果显著。2019年H1，公司实现营收55.04亿，同比增长10.41%，增速有所放缓，主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响；归母净利润8.04亿，同比增长40.33%，主要由于公司加强了成本管理。公司毛利率大幅提升，除受成本缩减影响外，也受互联网视频业务毛利率增长影响。销售费用、管理费用大幅提升，主要由于广告代理和推广的费用增加，以及人工成本和物业租金等费用增加。  新媒体平台运营业务稳健增长，付费会员突破1500万。新媒体平台运营、互动娱乐内容制作、媒体零售及其他业务构成公司业务版图。2019H1，新媒体平台运营收入30.49亿元，同比增长70.87%，其中互联网视频业务收入24.85亿元，同比增长79.46%，视频会员收入达7.86亿元，同比增长136%，付费会员用户突破1500万；广告收入16.99亿元，同比增长62%。受行业整体影响，娱乐内容制作营收有所下降，原创综艺延续优异品质，剧集实现数量和质量双跃升；受公司持续战略转型影响，媒体零售业务战略转型，营收下滑。  下半年综艺继续发力，剧集方面值得期待。综艺方面，2019年下半年芒果TV有多部爆款综艺IP即将上线。其中代表性综艺如推理类的《明星大侦探5》，聚焦婚恋的《妻子的浪漫旅行3》、《女儿们的恋爱2》，生活美食类《野生厨房2》等均有望引发收视热潮，为芒果TV的会员业务贡献新的增长动力。剧集方面，下半年芒果娱乐有5部自制电视剧即将上映。根据全网实时热度，《你是我的答案》、《新神雕侠侣》预计均将有不错的播放表现，芒果系原创剧集值得期待。  盈利预测、估值及投资评级。2019H1，在影视行业经历“寒冬”的大背景下，公司凭借清晰的市场定位和强大的内容制作能力强势逆袭，实现互联网视频业务营收79.46%的增长，其中会员收入增长136%，付费会员数突破1500万，充分印证了公司在行业变局中的盈利能力和竞争优势。由于公司的会员人数增速超过我们此前预期，因此上调公司2019-2021年归母净利润预测至16.94/20.25/23.14亿元（原预测值12.07/15.03/17.95亿元），EPS为1.62/1.93/2.21元，对应PE为26X/22X/19X。由于公司的新媒体运营平台收入超过50%且有占比不断上升的趋势，我们主要选择同样模式的视频平台作为可比公司，公司2019年预期PS为3.64X，远低于美股上市的可比公司爱奇艺、bilibili和Netflix的均值4.8X。作为A股唯一的在线视频平台，公司内容优势+渠道拓展，双管齐下，未来可期，维持目标价48.89元，维持“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧；国家监管政策加强；盗版侵权。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 9,661 12,061 14,373 16,669 同比增速(%) 223.8% 24.8% 19.2% 16.0% 归母净利润(百万) 866 1,694 2,025 2,314 同比增速(%) 1093.3% 95.7% 19.5% 14.3% 每股盈利(元) 0.83 1.62 1.93 2.21 市盈率(倍) 48 26 22 19 市净率(倍) 7 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月29日收盘价 证券分析师：肖丽荣 电话：010-63214676 邮箱：xiaolirong@hcyjs.com 执业编号：S0360517080006 总股本(万股) 104,728 已上市流通股(万股) 47,571 总市值(亿元) 439.65 流通市值(亿元) 199.7 资产负债率(%) 53.6 每股净资产(元) 5.8 12个月内最高/最低价 50.85/27.38 《芒果超媒（300413）深度研究报告：芒果的突围：内容打头，渠道殿后》 2019-06-28 -25%-4%16%37%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-31～2019-08-29沪深300芒果超媒相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 影视动漫 2019年08月30日 芒果超媒（300413）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、净利润稳定增长，成本管理效果显著 2019年H1，公司实现营收55.04亿，同比增长10.41%，增速有所放缓，主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响；归母净利润8.04亿，同比增长40.33%，主要由于公司加强了成本管理；扣非归母净利润7.88亿，同比增长7370.30%。 公司营收的增长主要来自新媒体平台运营收入的增加。2019H1新媒体平台运营营收30.49亿，同比增长70.87%，占公司总营收的56.7%，占比逐年提升，其中互联网视频业务收入24.85亿，同比增长79.46%；新媒体互动娱乐内容制作营收15.74亿，同比下降19.78%，主要受到外部政策影响；媒体零售营收7.38亿，同比下降35.87%，主要由于传统电视购物模式正处于转型期。 图表 1 2019H1营收及净利润（亿） 图表 2 营收拆分 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 19年上半年营业成本32.60亿，同比下降0.73%。营业成本中新媒体平台成本占比最高，为54%，各项业务与其营收的占比匹配。公司营收增长10.41%，而成本却有所下降，体现公司在成本管理方面成效显著。 19H1毛利率为40.77%，比上年同期增加了28.2个百分点。毛利率的较快增长除成本因素外，也受互联网视频业务毛利率增长的影响，该部分毛利率比上年同期增加了11.2个百分点。 图表 3 营业成本拆分 图表 4 毛利率变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 27.98 32.19 82.71 96.61 55.04 0.95 0.67 7.15 8.66 8.04 2%15%157%17%10%-38%-29%967%21%40%-200%0%200%400%600%800%1000%-20308020152016201720182019H1营业收入归母净利润营业收入增长率归母净利润增长率25.70%35.11%43.27%56.70%20.53%28.35%33.63%29.27%50.96%34.24%20.60%13.73%2.81%2.30%2.51%0.30%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1新媒体平台运营新媒体互动娱乐内容制作媒体零售其他34.45%42.04%53.78%24.90%32.12%30.47%39.10%23.89%15.47%1.56%1.95%0.28%0%20%40%60%80%100%201720182019H1新媒体平台运营新媒体互动娱乐内容制作媒体零售其他2.79%0.59%1.78%9.49%40.77%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20152016201720182019H1 芒果超媒（300413）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 销售费用、管理费用大幅提升。2019年H1，公司销售费用10.04亿，同比增长34.8%，销售费率比上年同期增加3.3个百分点。销售费率的快速提升主要由广告代理费和宣传推广费增加所致；管理费用2.71亿，同比增长33.37%，主要由于人工成本和物业租金等增加；财务费用-684万，无重大变化。 图表 5 三费变化情况（单位：亿） 资料来源：公司公告，华创证券 二、业务情况：新媒体平台运营高歌猛进，保持稳健增长 公司主营业务包括新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售，形成以互联网视频平台运营为核心，影视剧、综艺节目制作、艺人经纪、音乐版权运营、游戏及IP内容互动运营、媒体零售、消费金融及智能硬件在内的传媒全产业链布局，着力打造独具媒体属性和内容基因的大型互联网传媒集团。 （一）新媒体平台运营保持稳健增长 2019H1，新媒体平台运营收入30.49亿元，2018H1此项收入为17.82亿元，同比增长70.87%。报告期内，新媒体平台运营收入占公司总营收的55.4%，构成公司收入的主要来源。新媒体平台运营业务由“快乐阳光”建设经营，主要包括互联网视频业务和运营商业务（IPTV和OTT），报告期内均实现有效增长。 图表 6 新媒体平台收入年度变化情况 图表 7 新媒体平台收入构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 5.475.645.615.2618.0110.040.951.241.181.144.622.71-0.25-0.26-0.29-0.31-0.24-0.0719.98%20.16%17.44%14.27%18.65%18.24%3.46%4.41%3.68%4.45%4.78%4.92%0.04%0.06%0.92%-0.28%-0.25%-0.13%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-505101520201420152016201720182019H1销售费用管理费用财务费用销售费用率管理费用率财务费用率8.3512.9623.4341.830.4955.21%80.79%78.40%70.87%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0102030405020152016201720182019H1新媒体平台运营收入/亿元同比增长率6.749.8917.3232.2424.851.613.076.119.565.65 46.7%75.1%86.1%79.46%90.7%99.0%56.5%41.12%0%20%40%60%80%100%120%01020304020152016201720182019H1互联网视频业务收入运营商业务收入互联网视频业务增速运营商业务增速 芒果超媒（300413）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 1、互联网视频业务逆流而上 报告期内，互联网视频业务收入24.85亿元，去年同期此项收入为13.84亿元，同比增长79.46%。互联网视频业务包括广告业务与会员业务，2019H1，广告业务收入16.99亿元，占互联网视频收入的68.37%，会员业务收入7.86亿元，占互联网视频业务收入的31.63%，会员业务占比进一步增大。报告期内，互联网视频业务收入大幅增长，主要依托公司自身强大内容自制能力，聚焦“青春、都市、女性”的平台用户定位，持续创新打造精品独创内容，形成内容驱动平台的强大合力，推动会员业务、广告业务在影视行业经历“寒冬”的背景下逆流而上。 图表 8 互联网视频业务构成 资料来源：公司公告，华创证券 2019H1快乐阳光实现广告收入16.99亿元，同比增长62%。其中，品效广告收入占比超过70