纺织服装行业研究周报：中报披露完毕，19Q2环比Q1业绩有所下降，行业仍处于筑底过程

行业报告|行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装 证券研究报告 2019年09月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《纺织服装-行业研究周报:南极电商19H1业绩符合预期，继续推荐具备长逻辑增长的公司》 2019-08-25 2 《纺织服装-行业研究周报:李宁19H1业绩大超预期，继续推荐具备长增长逻辑公司》 2019-08-18 3 《纺织服装-行业研究周报:无印良品6小时暗访探店，继续布局中报超预期标的》 2019-08-11 行业走势图 中报披露完毕，19Q2环比Q1业绩有所下降，行业仍处于筑底过程 本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/李宁/水星家纺/森马服饰。 ⚫ 持续高成长组合：开润股份，南极电商； ⚫ 高景气运动品牌组合：比音勒芬，李宁，安踏体育； ⚫ 业绩改善组合：水星家纺 ⚫ 优质龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思； ⚫ 板块数据：本周上证指数收于2,886.24点，较上周收盘变动-0.39%；深证成指收于9,365.58点，较上周收盘上涨+0.03%；沪深300收于3,799.59点，较上周收盘变动-0.56%；申万纺织服装板块收于1,863.33点，较上周收盘上涨+0.27%。 ⚫ 行业数据及观点： 1、2019H1纺织服装行业中报披露完成，行业目前仍处于筑底过程，19Q2环比19Q1业绩有所下降 本周，所有公司中报业绩已经全部披露完毕，为了规避异常值等扰动因素，我们选取了45家行业重点公司进行分析。整体来看，2019H1行业业绩符合预期，行业仍处于筑底过程，营收实现稳健增长，净利润增速有所下滑，19Q2单季度业绩不及环比19Q1业绩。 营收：19H1我们选取的纺织服装板块（45家）营收增速为3.83%（-12.06pct），增速有所下滑主要系纺织制造板块受到终端需求放缓，中美贸易战等影响，业绩不及预期及电商子板块去年基数较高影响。 归母净利润：19H1整个纺织服装板块的归母净利润增速为-11.38%（-27.85pct），实现负增长，主要系休闲服装和女装板块影响；其中19Q2为-26.09%（-41.42pct），环比19Q1下降29.12pct。 毛利率：19H1纺织服装板块的毛利率为38.09%（-0.1pct），整体变动不大，其中19Q2毛利率为38.55%（+0.96pct），环比19Q1提升0.88pct； 净利率：19H1纺织服装板块的净利率有所下滑，为9.67%（-2.01pct），其中女装、休闲服装及纺织制造的下降幅度较大。19Q2单季度纺织服装板块净利率为8.37%（-3.30pct），环比19Q1下降2.47pct。 存货周转天数：19H1纺织服装板块的存货周转天使为188.65天（+16.02天），周转效率有所提升 经营性现金流净额：19H1纺织服装板块的经营性现金流净额为56.10亿元（+73%）。现金流改善明显，其中女装板块现金流净额由负转正，休闲服装板块现金流净额流出幅度变大。 2、行业数据： 7月社零数据公布，目前仍在筑底过程，预计下半年将会逐渐出现边际改善。2019年7月当月服装针织鞋帽的零售额同比为2.9%，相比18年同期下降5.8pct，相比19年6月环比下降2.3pct；2019年1-7月服装单项零售额累计同比为3%，相比18年同期下降6.2pct，环比没有变化。 我们认为目前服装单项的社零数据仍在筑底过程，预计下半年会逐渐出现边际改善，主要系：18年10月之前，服装社零数据的基数较高，18年10月的服装社零数据同比下降至4.7%左右，由此我们认为，随着未来基数的下降，社零服装单项的同比数据会出现边际改善。 3、当前时点推荐投资主线： -15%-9%-3%3%9%15%21%2018-092019-012019-05纺织服装沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1）业绩高增长组合：以开润股份、南极电商为代表的高性价比新国货公司，即满足一二线消费“降级”需求，也满足三四线消费升级需求，预计2019年业绩继续高增长。开润股份作为我们长期坚定推荐的标的，预告19H1业绩再超市场预期，是纺服行业得到业绩印证的成长股之一，继续重点推荐。 2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。比音勒芬已经发布19H1业绩公告，超市场预期。安踏公告19Q2运营数据，超市场预期。李宁发布的19H1业绩，业绩大超预期，净利率提升。 3）业绩改善组合：水星家纺作为家纺行业龙头企业，19Q2业绩改善明显，主要系线上二季度线上渠道恢复增长，线下渠道维持一季度良好态势，使得19H1业绩超市场预期，继续推荐。 4）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，建议持续关注。 风险提示：终端需求疲软，库存风险，行业调整不达预期；行业及公司净利率下滑风险，现金流压力风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价（元） 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-08-30 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300577.SZ 开润股份 33.17 买入 0.80 1.06 1.55 2.20 41.46 31.29 21.40 15.08 002127.SZ 南极电商 10.03 买入 0.36 0.52 0.74 0.99 27.86 19.29 13.55 10.13 002832.SZ 比音勒芬 23.79 买入 0.95 1.34 1.76 2.23 25.04 17.75 13.52 10.67 02331.HK 李宁 20.91 买入 0.30 0.55 0.73 1.02 69.70 38.02 28.64 20.50 603365.SH 水星家纺 17.21 买入 1.07 1.24 1.44 1.67 16.08 13.88 11.95 10.31 002563.SZ 森马服饰 12.03 买入 0.63 0.71 0.82 0.96 19.10 16.94 14.67 12.53 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，李宁收盘价单位为港元，1港币=0.90人民币 ⚫ 重点公司推荐逻辑： ⚫ 开润股份：公司公布19年中报，扣非净利润超市场预期，盈利能力大幅提升。2019H1公司实现营收12.21亿元（+40.71%）；实现归母净利润1.14亿元（+36.03%）；扣非归母净利润1.11亿元（+49.56%），接近此前业绩预告上限，超市场预期。分季度来看：19Q2实现营收6.23亿元（+37.69%）；归母净利润6,841.80万元（+39.11%）；扣非归母净利润6,585.41 万元（+60.83%）。 B2C业务带动整体盈利能力大幅提升。19H1公司产品毛利率为28.29%（+1.46%），销售毛利率为28.13%（+2.81pct），有所提升我们认为主要系：公司毛利率较高的B2B业务实现快速增长，使得占比提升，拉升整体毛利率水平。此外，B2C业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。我们预计目前公司B2C毛利率在25%-30%左右；B2B毛利率预计在30%以上。从19Q2单季度来看，公司销售毛利率为31.36%（+6.26pct），实现大幅提升。公司19H1归母净利率为9.32%（-0.32pct），销售净利率为9.65%（-0.68pct），净利率略有下降我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有的B2B业务所致。其中19Q2公司归母净利率为10.99%（+0.11pct），环比19Q1提升3.4pct，环比提升明显主要系19Q2毛利率提升较为明显所致。估算：由于公司B2C业务的主要经营主体润米科技的19H1净利率为6.77%，由此我们预计公司B2C业务的净利率在6%-7%左右，由于目前公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模的不断扩大，费用率会有所下降，预计公司B2C业务净利率仍有提升空间。 维持买入评级，1）维持2019/2020年收入预测为29.32亿（+43%）/40.84亿（+39%）， 维持2019/2020年净利润预测为2.30亿（+33%）/3.36亿（+46%），对应EPS为1.06元/1.55元。 ⚫ 南极电商：19H1业绩符合预期，商业模式不断优化。2019H1南极电商实现营收16.34亿元（+32.44%），实现归母净利润3.86亿元（+32.37%），业绩符合我们此前预期其中Q2单季度实现营收8.10亿元（+11.03%），实现归母净利润2.64亿元（+30.44%）。 主营业务实现快速增长：公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为3.81亿元（+35.64%），实现持续快速增长，但增长率略低于同期GMV增长率，主要系：1）新品类的扩充使得公司综合服务收费率较低；2）来自社交电商平台的GMV实现快速增长，但综合服务费率较低；3）公司对于生产竞争激烈类目产品的供应商提供了一定的优惠政策。4）2018Q2货币化率基数较高，为5.9%。保理业务进一步收缩：2019H1公司保理业务实现营收1804.55万元（-14.81%），同时保理业务应收账款同比减少24%，公司保理业务规模进一步收缩。19H1公司时间互联实现营收12.10亿元（+33.74%），实现归母净利润5739.40万元（+2.19%）。 GMV超预期增长，优势品类持续高增长，新品类快速上量。2019H1公司各电商渠道GMV达到109.80亿元（+61.72%）。分品牌来看：南极人品牌GMV达到95.40亿元（+67.64%）；卡帝乐鳄鱼GMV为12.66亿元（+36.66%）；经典泰迪GMV 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 达到8919.37万元（+51.62%）。分品类来看：公司优势成熟品类始终维持快速增长，市占率进一步提升。以阿里平台为例，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在19H1 GMV实现23.29亿元（+55.98%），市占率为7.10%，位列行业第一；“床上用品品类的GNV为12.92亿元（+51.55%），市占率为6.96%，位列行业第一。 公司商业模式进一步进化，大数据赋能和产业链服务商助力公司模式进一步优化。1）公司各层级店铺分工更明确，顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，成效显著。2）品牌管理方面，持续提升品牌调性，重视品牌形象的升级与推广。3）公司充分利用大数据对进行赋能，自主研发”南极数云”。4）严控产品质量，提升产品品质。 过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整体GMV趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。 投资建议：我们维持原有盈利预测，预计2019年GMV规模将达到303亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-21净利润为12.68/18.1/24.4亿，预测对应EPS为0