2019半年报点评：广本广丰稳定，广菲克与自主承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月2日 广汽集团（2238.HK/601238.SH） 汽车与汽车零部件 广本广丰稳定，广菲克与自主承压 ——广汽集团（2238.HK、601238.SH）2019半年报点评 跨市场公司动态 ◆1H19业绩同比下降50.8% 总收入同比下降23.8%至人民币283.5亿元，扣非后归母净利润同比下降50.8%至人民币32.7亿元，经营活动净流出现金约人民币33.6亿元（vs. 去年同期净流出约人民币37.8亿元），中期派息人民币0.05元/股（派息率约10.4%）；1H19业绩表现低于预期，主要由于车市波动/国V至国VI切换、以及车型结构调整（新能源汽车销量占比上升）等导致的传祺销量/盈利承压、以及广三菱盈利回落/广菲克亏损扩大的因素影响。 ◆广本/广丰表现相对稳健，广三菱有所回落/广菲克承压延续 1）1H19广本销量同比增长16.4%至39.5万辆（单车净利润约人民币1.1万元），广丰销量同比增长21.9%至31.1万辆（单车净利润约人民币1.5万元）；我们持续看好广本/广丰驱动的销量与业绩提振前景。2）1H19广三菱销量同比下降16.1%至6.3万辆（单车净利润回落至人民币3,707元），广菲克销量同比下降49.0%至3.6万辆（单车净亏损扩大至人民币2.5万），主要受销量回落/去库、以及产能利用率较低等因素影响；我们预计2H19E行业边际改善或带动广三菱/广菲克略有好转。 ◆自主承压，有望从2H19E行业边际改善中受益 1H19自主销量同比下降30.3%至18.7万辆，收入同比下降36.7%至人民币168.4亿元，毛利率同比下降16.4个百分点至2.8%。我们判断，1）行业有望于3Q19E末/4Q19E初有基于周期底部边际改善驱动的估值扩张机会；2）考虑到传祺国VI车型逐步爬坡、新能源汽车业务的短期拖累、以及年末费用支出等，预计2H19E传祺有望环比略有改善。 ◆维持H股“中性”评级，维持A股“中性”评级 鉴于广菲克承压影响，我们下调2019E/2020E/2021E归母净利润分别至人民币91.7亿元/96.4亿元/98.8亿元。下调H股DCF目标价至HK$8.27（对应约7.5x 2019E PE），维持“中性”评级；下调A股DCF目标价至12.56人民币（对应约13.4x 2019E PE），维持“中性”评级。 ◆核心风险提示 2H19E行业边际改善不及预期；传祺销量/毛利率放缓；新能源车毛利率承压；广菲克亏损扩大；广三菱盈利持续回落。 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（人民币，百万元） 71,575 72,380 63,210 65,888 67,692 营业收入增长率 44.8% 1.1% -12.7% 4.2% 2.7% 归母净利润（人民币，百万元） 11,005 10,900 9,166 9,644 9,881 归母净利润增长率 75.0% -1.0% -15.9% 5.2% 2.5% EPS（人民币）（摊薄） 1.18 1.06 0.89 0.93 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.9% 14.2% 11.5% 10.9% 10.3% P/E（H股） 6.4 6.4 7.6 7.2 7.0 P/E（A股） 10.0 11.1 13.2 12.5 12.2 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月30日 H股：中性（维持） 当前价/目标价：7.90/8.27港币 A股：中性（维持） 当前价/目标价：11.73/12.56人民币 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：102.38 总市值(亿港币)：1,171.83 一年最低/最高(港币)：6.82-10.6 近3月换手率（%）：80.67 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%18-0818-1018-1219-0119-0319-0519-0719-08广汽集团-H恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.5 13.4 8.8 绝对 -1.9 9.1 0.1 资料来源：Wind 相关研报 《自主持续发力，合资锦上添花 ——广汽集团（2238.HK）首次覆盖深度报告》 ........................................................................................2017-07-13 《传祺仍需去库，自主依然承压 ——广汽集团（2238.HK、601238.SH）2019年一季报业绩点评》 ........................................................................................2019-05-05 2019-09-02 广汽集团（2238.HK/601238.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,00020152016201720182019E2020E2021E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 71,575 72,380 63,210 65,888 67,692 营业成本 58,716 60,836 57,712 59,593 60,561 其他收入及收益净额 905 1,514 3,947 3,060 2,100 销售及经销费用 5,250 5,073 4,109 4,283 4,400 行政及管理费用 4,022 4,519 3,477 3,624 3,723 经营性利润 4,492 3,466 1,860 1,448 1,107 融资成本 594 356 401 452 487 应占合资/联营公司息税前利润 8,296 8,753 8,500 9,484 10,121 利润总额 11,040 10,942 9,186 9,669 9,909 少数股东损益 35 43 20 25 28 归属母公司净利润 11,005 10,900 9,166 9,644 9,881 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 119,656 132,174 130,686 138,103 147,013 流动资产 64,485 66,211 66,564 67,223 71,496 库存 3,347 6,730 7,501 7,520 7,745 应收帐款及其他应收款项 10,638 16,605 17,338 18,043 18,306 现金及其等价物 37,199 27,730 24,726 23,160 23,446 其他流动资产 13,302 15,146 17,000 18,500 22,000 非流动资产 55,171 65,963 64,121 70,880 75,516 物业、设备及厂房 13,405 16,318 17,816 19,695 21,503 无形资产 5,861 8,540 6,317 6,573 6,796 关于合资/联营公司的投资 25,743 28,995 31,895 35,084 38,593 其他非流动资产 10,161 12,109 8,093 9,527 8,625 总负债 49,188 54,199 49,794 48,553 50,108 无息负债 38,276 41,758 36,294 33,853 34,108 有息负债 10,913 12,441 13,500 14,700 16,000 股东权益 70,468 77,975 80,892 89,550 96,905 股本 7,293 10,232 10,250 10,250 10,250 储备 28,330 26,881 23,847 26,261 27,218 归属本公司股权持有人权益 33,801 39,491 45,417 51,654 58,045 少数股东权益 1,044 1,371 1,378 1,385 1,392 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 14,660 -2,338 -909 1,142 2,956 净利润 11,040 10,942 9,186 9,669 9,909 折旧及摊销 3,773 2,882 4,076 4,465 4,807 融资成本 251 -98 -46 -109 -114 应占合资/联营公司息税前利润 -5,774 -8,296 -8,753 -8,500 -9,484 净营运资金增加 8,242 -8,006 -5,173 -2,967 -1,078 其他 -2,872 238 -200 -1,416 -1,085 投资活动产生现金流 -66 -5,148 -2,215 -2,858 -3,120 净资本支出 -6,209 -9,852 -7,202 -7,508 -7,770 其他资产变化 6,144 4,704 4,987 4,650 4,650 融资活动现金流 10,091 -2,012 121 150 450 有息负债变化 -1,837 0 1,471 1,200 1,300 其他 11,929 -2,012 -1,350 -1,050 -850 净现金流 37,199 27,730 24,726 23,160 23,446 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%03,0006,0009,00012,00020152016201720182019E2020E2021E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%5%10%15%20%20152016201720182019E2020E2021E毛利率净利率 0%3%6%9%12%15%18%20152016201720182019E2020E2021EROAROE 2019-09-02 广汽集团（2238.HK/601238.SH） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信