锡涨锌跌业绩小幅提升，冶炼投产盈利有望稳步提升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 锡业股份（000960） 证券研究报告 2019年09月02日 投资评级 行业 有色金属/稀有金属 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.18元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,668.78 流通A股股本(百万股) 1,668.77 A股总市值(百万元) 16,988.14 流通A股市值(百万元) 16,988.07 每股净资产(元) 7.41 资产负债率(%) 58.03 一年内最高/最低(元) 13.50/8.58 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《锡业股份-季报点评:毛利率小幅回升，锡价攀升业绩有望持续改善》 2019-04-30 2 《锡业股份-年报点评报告:看好锡价中枢攀升，业绩有望持续增长》 2019-04-18 3 《锡业股份-公司点评:冶炼检修不改趋势，进口回落锡价有望再上》 2018-11-09 股价走势 锡涨锌跌业绩小幅提升，冶炼投产盈利有望稳步提升 事件：公司发布2019年中报，实现营业收入220.3亿元，同比增长9.8%，归母净利润4.57亿元，同比增长0.45%。其中Q2实现营业收入130.8亿元，同比提升18.53%，归母净利润2.6亿元，同比下滑5.43%，基本符合预期。 锌价下跌小幅拖累毛利率。 2019年H1锡均价14.7万元/吨，同比小幅回升0.16%，锌均价2.17万元/吨，同比下滑13.27%，公司锡锭毛利率回升11.8%，锌产品由于冶炼投产初期毛利率回落17.2%，2019H1公司综合毛利率8.25%，较Q1小幅回落1.5个百分点，锌价下跌和贸易规模提升是公司毛利率回落的主要原因。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4万吨/年、锡化工产能2.6万吨/年、阴极铜产能10万吨/年、锌精矿产能12万吨/年、伴随锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，冶炼加工费用提升（目前锌精矿加工费超过6000元/吨），公司收入端有望持续增长，毛利率有望持稳。 锡进口持续回落，价格有望高位震荡 2016年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源， 2019年H1进口锡矿砂持续高速回落，合计8.6万吨。其中从缅甸进口8.1万吨，同比回落32%左右。2019年1-6月锡短缺0.42万吨，全球需求增速达到1.6%，国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。 自给率可观，锌冶炼投产，业绩有望持续增长 公司自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年有望逐渐达产，加工费高位情况下有望缓和锌价下跌影响。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。公司锌精矿成本优势仍存；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。 盈利预测与评级 考虑2020年公司年产10万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司19-21年归母净利润10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元，EPS为0.65元/股、0.72元/股和0.87元/股，对应当前收盘价PE为16倍、14倍和12倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务拖累减缓，维持“买入”评级。 风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 34,410.17 39,601.07 41,303.92 41,634.35 41,925.79 增长率(%) 2.93 15.09 4.30 0.80 0.70 EBITDA(百万元) 2,687.68 3,054.74 3,334.82 3,409.51 3,698.37 净利润(百万元) 706.03 881.21 1,080.33 1,209.53 1,457.14 增长率(%) 418.68 24.81 22.60 11.96 20.47 EPS(元/股) 0.42 0.53 0.65 0.72 0.87 市盈率(P/E) 24.06 19.28 15.72 14.05 11.66 市净率(P/B) 1.55 1.42 1.30 1.19 1.08 市销率(P/S) 0.49 0.43 0.41 0.41 0.41 EV/EBITDA 11.85 8.55 8.29 7.14 6.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-17%-9%-1%7%15%23%2018-092019-012019-05锡业股份稀有金属沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 4,063.69 5,344.65 3,304.31 3,330.75 3,354.06 营业收入 34,410.17 39,601.07 41,303.92 41,634.35 41,925.79 应收票据及应收账款 1,952.14 1,381.56 1,830.97 1,822.95 1,717.45 营业成本 30,934.35 36,098.88 37,198.31 37,346.01 37,397.81 预付账款 59.75 79.24 182.41 32.77 174.75 营业税金及附加 190.76 198.05 206.52 208.17 209.63 存货 4,134.21 3,905.51 5,273.36 3,752.06 5,026.49 营业费用 157.43 177.47 190.00 199.84 201.24 其他 485.60 606.34 762.61 538.97 734.78 管理费用 1,060.10 971.96 1,011.95 1,082.49 1,098.46 流动资产合计 10,695.40 11,317.30 11,353.67 9,477.49 11,007.53 研发费用 81.98 134.92 128.04 145.72 134.16 长期股权投资 359.18 381.22 381.22 381.22 381.22 财务费用 576.27 801.39 686.58 638.41 546.03 固定资产 11,496.48 13,520.99 14,117.11 14,213.62 13,997.37 资产减值损失 222.52 33.57 20.00 43.00 32.00 在建工程 2,158.56 3,021.43 1,848.86 1,157.31 724.39 公允价值变动收益 6.17 18.13 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,826.29 4,023.91 3,943.65 3,863.39 3,783.12 投资净收益 61.30 90.35 69.00 45.11 66.44 其他 2,016.98 1,987.33 1,784.95 1,797.42 1,737.72 其他 (181.62) (265.50) (138.00) (90.22) (132.88) 非流动资产合计 19,857.49 22,934.87 22,075.78 21,412.96 20,623.82 营业利润 1,300.92 1,341.85 1,931.52 2,015.81 2,372.91 资产总计 30,552.90 34,252.16 33,429.44 30,890.45 31,631.35 营业外收入 19.08 17.48 31.69 22.75 23.97 短期借款 10,898.96 9,911.23 8,933.45 5,748.28 4,152.11 营业外支出 295.27 56.46 176.13 170.00 132.00 应付票据及应付账款 1,179.40 1,310.21 1,511.05 1,332.29 1,421.99 利润总额 1,024.73 1,302.86 1,787.08 1,868.56 2,264.88 其他 3,430.26 2,799.84 2,966.12 2,822.96 3,152.32 所得税 129.61 179.82 268.06 280.28 328.41 流动负债合计 15,508.61 14,021.27 13,410.62 9,903.53 8,726.42 净利润 895.13 1,123.04 1,519.02 1,588.28 1,936.47 长期借款 1,094.00 2,612.60 1,712.60 1,112.60 812.60 少数股东损益 189.10 241.83 438.69 378.74 479.34 应付债券 500.00 1,598.67 1,181.35 1,093.34 1,291.12 归属于母公司净利润 706.03 881.21 1,080.33 1,209.53 1,457.14 其他 1,217.22 1,857.83 1,426.32 1,500.45 1,594.87 每股收益（元） 0.42 0.53 0.65 0.72 0.87 非流动负债合计 2,811.22 6,069.09 4,320.27 3,706.39 3,698.58 负债合计 18,319.83 20,090.36 17,730.88 13,609.93 12,425.01 少数股东权益 1,277.10 2,209.55 2,626.30 2,998.73 3,467.42 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,668.78 1,668.78 1,668.78 1,668.78 1,668.78 成长能力 资本公积 8,849.41 8,960.73 8,960.73 8,960.73 8,960.73 营业收入 2.93% 15.09% 4.30% 0.80% 0.70% 留存收益 9,330.61 10,323.15 11,403.48 12,613.01 14,070.15 营业利润 182.07% 3.15% 43.94% 4.36% 17.71% 其他 (8,892.83) (9,000.40) (8,960.73) (8,960.73) (8,960.73) 归属于母公司净利润 418.68% 24.81% 22.60% 11.96% 20.47% 股东权益合计 12,233.07 14,161.80 15,698.56 17,280.52 19,206.34 获利能力 负债和股东权益总计 30,552.90 34,252.16 33,429.44 30,890.45 31,631.35 毛利率 10.10% 8.84% 9.94% 10.30% 10