1H收益胜过，但缺乏重估催化剂

中国风电罗宾·肖(852) 3900 0849库存数据最高市值（百万港元）22,929每月平均3个月（百万港元）36.7152w高/低（港元）2.64 / 1.87发行总数（百万）5,031 资料来源：彭博社股权结构华能集团自由流通资料来源：香港交易所52.4%47.6%分享性能资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）33221108/2018958港币恒指（重估）12/20184/20198/2019资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1.“华能新能源（958 HK）-在2019年上半年的出色运营业绩– 2019年8月5日2.“华能新能源（958 HK）– 19Q1盈利随着经营杠杆的增加而飙升” 2019/04/30“华能新能源（958 HK）–”中期前景转淡– 2018年8月24日2019年8月30日华能新能源（958 HK）1H收益胜过，但缺乏重估催化剂正如我们预期的那样，HNR是1H19主要国有企业中表现最好的风电运营商。 HNR的1H19盈利优于我们的预期，原因是成本控制优于预期，财务成本大幅改善。但是，由于公司和政府仍未就应收补贴给予明确解决方案，我们认为华能新能源缺乏催化剂以维持进一步的评级。我们将目标价下调至2.47港元，将汉诺威评级下调为持有。1H19结果击败。收入为71.39亿元人民币，同比增长13.0％。主要费用保持良好控制，1）维修费用同比下降13.0％，2）行政费用同比下降13.2％。营业利润增长快于营业额，达到人民币46.51亿元。财务费用也同比下降7.4％。 Mgmt。通过发行多项超短期融资采取积极措施，以降低融资成本。净利润为人民币30.94亿元，同比增长31.7％。 HNR强劲的1H19收益显示出强劲的运营杠杆，其底线比我们的预期高5.0％。1H19期间的应收补贴增加41亿元人民币。截至1H19，应收补贴总额达到128亿元人民币。 Mgmt。 19年首7个月，已披露的补贴收入约为8.6亿元人民币。根据过往的补贴收集历史，汉诺威啤酒集团预计在FY19收取约人民币30亿元的补贴。 HNR计划于2019-21年度通过ABN产品将应收款项每年转移10亿元人民币至华能集团，以回收应收补贴。 Mgmt。根据转让条款，已披露的参考利率为5％，并将预先收取安排费，上限为每年1.8亿元人民币。我们认为荷兰银行的产品只能用作短期措施，以减慢应收账款的扩张速度，根据我们的估计，应收账款的补贴仍将增加。略微调整产能目标。Mgmt。将19财年的新增产能目标从1.6GW略微下调至1.4GW，并将20财年的目标维持在2.0GW以上。 HNR在短期内的战略重点是尽可能确保FiT项目。下调目标价至2.47港元，下调至持有评级。基于1H19的运营更新，我们将19-21E的EPS前景提高2.5％/ 4.0％/ 9.1％。但是，由于应收补贴问题陷入僵局，并且没有明确的解决方案，我们认为，尽管通过母公司发行了荷兰银行，HNR的现金流仍将受到应收补贴的拖累，而且市场仍将对风电运营商保持谨慎。我们的DCF目标价从2.80港元下调11.8％至2.47港元。降级为持有。收益摘要目标价2.47港元（先前目标价HK $ 2.80）上升/下降+ 13.8％当前价格HK $ 2.17绝对相对的1个月6.9%18.5%3个月6.9%14.3%6个月-9.6%1.0%12个月-17.2%-8.4%收入（元）mn）10,55411,65012,62513,52915,556同比增长（％）14.210.48.47.215.0净利润（百万元）3,0123,0864,1164,2594,928每股收益（人民币）0.290.290.390.400.47同比增长（％）7.5-0.633.43.515.7市盈率（x）6.66.75.04.84.2市净率（x）0.80.80.70.60.53.产量 （％）2.22.33.03.13.6净资产收益率（％）12.211.313.312.312.6净负债率（％）189.9175.7159.6158.3139.2资料来源：公司数据，CMBIS估计页1招银国际证券|股票研究|公司更新保持（向下）（12月31日）FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 2019年8月30日2图1：1H19的运营绩效与2018财年的差距以及我们的估计公司和细分1H18 1H19战俘er战俘er同比增长（GWh）（GWh）(%)FY18A FY19E战俘er功率一代一代1H18 / FY18 1H19 / FY19E（GWh）（GWh）(%)(%)HNR-958 HK功率合计13,61015,19611.7%24,97426,98854.5%56.3%风12,90614,42311.7%23,56325,47254.8%56.6%太阳能的70377310.0%1,4101,51649.9%51.0%资料来源：公司数据，CMBIS图2：HNR的1H19结果摘要（人民币百万元）1H181H19A同比变化％1H19E1H19A与1H19E我们的评论收入6,3187,13913.0%7,0900.7%符合我们的意愿。其他净收入19122316.6%15841.2%营业费用-2,643-2,7102.5%-2,6362.8%折旧及摊销-1,978-2,0362.9%-1,9852.6%符合我们的估计服务特许建设费--不适用-不适用人事费-225-27622.4%-24711.4%维修与保养-111-97-13.0%-101-4.1%在2018年从shuffel恢复正常行政费用-120-104-13.2%-130-20.1%在1H19期间获得了更好的控制其他营业费用-209-198-5.4%-17214.8%营业利润3,8674,65120.3%4,6130.8%符合我们的意愿。财务费用净额-1,058-972-8.2%-1,081-10.1%财务收入455011.5%54-7.4%采取积极的UST融资以降低利率财务费用-1,103-1,022-7.4%-1,135-10.0%其他损益19750.9%-不适用分担合资企业和资产损失-98-189.0%-2-474.0%除税前溢利2,8003,69632.0%3,5294.7%所得税-399-54636.7%-5283.3%有效税率14.3%14.8%3.5%15.0%-0.2ppt排队。本年度利润2,4003,15031.3%3,0015.0%击败我们。减：非控股权益净利净利润率-512,34937.2%-573,09443.3%11.0%31.7%16.6%-542,94741.6%5.0%5.0%1.8点击败我们。资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：收益修订2019旧202020212019新20202021更改（％）20192020 2021收入（人民币百万元）12,59313,51915,04512,62513,52915,5560.3%0.1%3.4%净利润（百万元）4,0154,0964,5154,1164,2594,9282.5%4.0%9.1%每股收益（人民币）0.380.390.430.390.400.472.5%4.0%9.1%资料来源：CMBIS估计 2019年8月30日3图4：我们的DCF估值DCF评估2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E并网容量（MW）15,46516,71517,96519,21520,56022,00023,54025,18726,95128,83730,856容量增长15%8%7%7%7%7%7%7%7%7%7%当年的额外产能（兆瓦）2,0501,2501,2501,2501,3451,4391,5401,6481,7631,8872,019周转13,52915,55616,61317,64216,94218,08419,30320,60321,99223,47325,055营业额增长7%15%7%6%-4%7%7%7%7%7%7%息税前利润（人民币百万元）7,3828,4408,8959,3068,7919,2289,68410,16010,65511,17111,709息税前利润率55%54%54%53%52%51%50%49%48%48%47%税率16%16%16%17%14%15%16%16%16%17%17%折旧-百万元4,5195,1915,6046,0165,5745,9506,3516,7787,2357,7238,243资本支出（人民币百万元）(14,875)(9,010)(8,985)(8,960)(9,566)(10,185)(10,843)(11,544)(12,291)(13,085)(14,001)投资于周转资金1,265252(527)(763)210(343)(366)(390)(416)(445)(474)自由现金流(2,912)3,4903,5244,0303,7543,2843,3143,3783,4403,5013,490年份1234567891011折现系数0.940.880.830.780.730.690.640.610.570.530.50折扣自由现金流(2,735)3,0792,9203,1372,7442,2552,1372,0461,9571,8711,751终值103,669终端永续生长3%终端EV / EBITDA5.20估价（人民币百万元）WACC计算终值103,669债务的成本4.9%终端永续增长3.0%税率16.5%终端EV / EBITDA5.20债务的税后成本4.1%总折扣FCF21,162股本成本13.6%折扣终端价值52,033调整后的Beta0.80企业价值73,195市场风险溢价14.7%贴现FCF（占总额的百分比）28.9%无风险利率1.8%终值（占总额的百分比）71.1%债务融资百分比75.0%加：现金和现金等价物3,551WACC6.5%减：债务52,391非控制性权益835权益价值-人民币23,520股份公允价值（元）2.23汇率（港币/人民币）0.90股份公允价值（港元）2.47资料来源：CMBIS估计图5：12M前向P / E频段资料来源：公司数据，CMBIS图6：12M正向P / B频段资料来源：公司数据，CMBIS 2019年8月30日4财务摘要 损益表现金流量概要叶12月31日（人民币mn）2017财年18财年19财年20财年FY21EYE 12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入10,55411,65012,62513,52915,556净收入3,0123,0864,1164,2594,928风9,61710,61111,53012,40814,401DD＆A3,8043,9774,0814,5245,247太阳能的9371,0391,0941,1211,155营运资金变动(3,792)(1,780)6001,265252其他(804)(1,184)966(302)(121)其他网收入469388385427489运行中的CF2,2204,0999,7639,74710,306操作花费(5,372)(6,142)(5,929)(6,574)(7,606)资本支出与投资(3,219)(3,298)(11,353)(14,866)(9,001)DD＆A(3,798)(3,973)(4,076)(4,519)(5,191)关联公司1,061250468339(21)人员费用(514)(652)(704)(811)(978)其他336----维修和保养(191)(265)(253)(284)(333)投资产生的CF(2,158)(3,048) (10,885 (14,526(9,022)行政经验(248)(273)(290)(311)(358)其他经营经验(621)(980)(606)(649)(747)募集股