2019年中报点评：大客户业务压力持续，等待安卓高端产品放量驱动业绩回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月24日 瑞声科技（2018.HK） 大客户业务压力持续，等待安卓高端产品放量驱动业绩回升 ——瑞声科技（2018.HK）2019年中报点评 海外公司简报 ◆ 1H19营收同比下滑，盈利能力削弱 1H19公司实现营收75.7亿元人民币，同比下降10%，2Q19营收同比微升1%。由于产品订单减少、价格承压叠加新产品爬坡，毛利率同比下降9.2个百分点至27.5%。受毛利率下降及研发费率增加影响，净利率同比下降10.9个百分点至10.2%，对应净利润7.7亿元人民币，同比下降57%。 ◆大客户声学业务持续承压，安卓SLS如期渗透有助业绩改善 1H19声学营收同比下降15%，收入占比48%，毛利率同比下降7.4个百分点至 30.1%，主要由于出货、ASP压力持续。大客户业务仍面临诸多抑制因素，包括大客户手机整体出货继续承压、供应链竞争持续带来价格份额压力等。安卓声学SLS如期渗透，公司指引2019年底将达致70%；伴随安卓SLS方案继续升级，出货量及ASP提升有望驱动2H19毛利率改善。 ◆马达业务有待改善，结构件继续承压，步进电机放量面临不确定性 1H19电磁传动及结构件营收同比下降12%，毛利率同比下降9.9个百分点至29.7%，主要由于低毛利率的精密结构件营收占比扩大。马达大客户业务出货量、ASP均见下滑且短期难改善，后续安卓高端马达顺利放量，有望驱动马达业务改善。精密结构件渗透至更多安卓高端机型，然受行业竞争持续影响，毛利率承压，未来增长潜力能否兑现需观察其整体结构件方案价值能否获认可。新产品步进电机潜在市场规模存在不及预期风险，未来放量趋势仍待观察。 ◆光学业务增长迅速，新应用趋势有助WLG上量 1H19光学业务营收同比上升73%，然而由于期内产能利用率较低，且产品结构仍待优化，毛利率表现不及预期。WLG技术参数渐趋优化，潜望式、高清主摄及屏下镜头等新应用趋势有助于WLG上量。MEMS业务营收同比上升11%，微机电系统晶片和数字化ASIC晶片自制比例提升驱动毛利率上升。 ◆估值与评级 鉴于大客户声学、马达业务继续承压，我们下调19年EPS预测11%至2.12元人民币；鉴于安卓市场声学、马达高端产品顺利放量有望驱动整体业绩回升，我们维持20/21年EPS预测分别为2.71/3.16元人民币。基于DCF估值法，下调目标价至45元港币，对应19/20年19x/15x PE，维持“中性”评级。 ◆风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透放缓。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万人民币） 21,119 18,131 17,493 18,933 21,600 净利润（百万人民币） 5,325 3,796 2,565 3,289 3,828 EPS（人民币） 4.35 3.11 2.12 2.72 3.17 EPS增长率 32.6 (28.5) (31.7) 28.2 16.4 P/E 8 11 16 12 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月23日 注：按照1HKD=0.9043 CNY换算 中性（维持） 当前股价/目标价：37/45港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：12.09 总市值(亿元)：446.54 一年最低/最高(元)：34.9/88.7 近3月换手率：53.4% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.4 -22.7 -48.4 绝对 -17.8 -19.2 -53.8 资料来源：Wind 相关研报 主营业务下滑压力持续，重点关注SLS渗透及新产品放量情况 ············ 2019-05-19 19年业绩继续承压，盈利改善前景尚不明朗 ··································· 2019-03-24 2019-08-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 21,119 18,131 17,493 18,933 21,600 营业成本 (12,399) (11,388) (12,120) (12,605) (14,007) 毛利 8,720 6,743 5,373 6,327 7,593 其它收入 94 227 68 112 114 营业开支 (2,690) (2,479) (2,543) (2,757) (3,449) 营业利润 6,123 4,491 2,898 3,683 4,258 财务成本净额 (120) (181) (33) (6) 21 应占利润及亏损 (7) 0 50 60 70 税前利润 5,996 4,310 2,914 3,736 4,348 所得税开支 (671) (514) (350) (448) (522) 税后经营利润 5,325 3,796 2,565 3,288 3,827 少数股东权益 (1) 0 0 1 1 净利润 5,325 3,796 2,565 3,289 3,828 息税折旧前利润 7,464 6,234 6,653 7,851 8,877 息税前利润 6,145 4,464 2,898 3,683 4,258 每股收益（元） 4.35 3.11 2.12 2.72 3.17 每股股息（元） 1.77 1.28 0.85 1.09 1.27 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-08-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 30,722 29,869 28,536 31,311 34,678 流动资产 14,607 11,985 12,147 16,705 22,001 现金及短期投资 4,043 4,129 4,255 8,308 12,520 有价证劵及短期投资 0 22 0 0 0 应收账款 5,698 3,178 3,473 3,759 4,288 存货 3,398 3,319 3,202 3,333 3,712 其它流动资产 1,468 1,337 1,216 1,305 1,481 非流动资产 16,115 17,884 16,389 14,606 12,678 长期投资 0 0 25 55 90 固定资产净额 12,251 13,721 12,266 10,605 8,724 其他非流动资产 3,864 4,163 4,098 3,946 3,864 总负债 13,171 10,935 8,521 9,034 9,890 流动负债 11,097 8,317 5,617 5,834 6,394 应付账款 3,776 2,462 2,480 2,579 2,866 短期借贷 4,349 3,493 0 0 0 其它流动负债 2,972 2,362 3,137 3,255 3,528 长期负债 2,074 2,618 2,904 3,201 3,496 长期债务 1,941 2,428 2,728 3,028 3,328 其它 133 190 176 173 168 股东权益合计 17,551 18,934 20,015 22,277 24,789 股东权益 17,551 18,934 20,015 22,278 24,791 少数股东权益 0 0 0 (1) (2) 负债及股东权益总额 30,722 29,869 28,536 31,311 34,678 净现金/(负债) (2,380) (1,982) 1,351 5,107 9,024 营运资本 5,320 4,035 4,195 4,513 5,134 长期可运用资本 19,625 21,552 22,919 25,478 28,284 股东及少数股东权益 17,551 18,934 20,015 22,277 24,789 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-08-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 5,287 6,789 6,899 7,114 7,837 净利润 5,325 3,796 2,565 3,289 3,828 折旧与摊销 1,320 1,770 3,756 4,169 4,619 营运资本变动 (426) (434) (160) (317) (621) 其它 (932) 1,657 739 (26) 10 投资活动现金流 (5,009) (3,599) (2,062) (2,326) (2,621) 资本性支出净额 (4,889) (4,010) (1,944) (2,348) (2,648) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 7 8 (25) (30) (35) 其它资产变化 (126) 403 (93) 52 62 自由现金流 78 2,946 5,069 4,403 4,592 融资活动现金流 (14) (3,247) (4,711) (735) (1,004) 股本变动 0 0 79 0 0 净债务变化 2,197 (370) (3,193) 300 300 派发红利 (1,314) (1,662) (1,563) (1,026) (1,315) 其它长期负债变化 (897) (1,215) (35) (9) 12 净现金流 264 (57) 127 4,053 4,212 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-08-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本