《宏观观察》2019年第17期（总第257期）：全球央行降息潮，原因和影响分析

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：廖淑萍 中国银行国际金融研究所 刘津含 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4083 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 廖淑萍 联系人：梁 婧 范若滢 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2019年08月09日 2019年第17期（总第257期） 全球央行降息潮：原因和影响分析＊ 从2019年初开始，全球央行不断开启降息模式，先后有28个国家或地区选择了不同程度的降息，其中印度已连续四次降息，而美联储在7月议息会议后宣布降息25个基点，引发市场最广泛关注。本轮降息潮的大背景是全球经济增速放缓以及贸易摩擦升级导致的悲观预期。部分国家出口下滑、通胀低迷、国内外投资疲软等也是引发降息的主要原因。对于新兴经济体而言，降息从一定程度上带动了市场利率下行，有利于缓解融资压力。但在当前全球债务高企、资本市场高位运行的情况下，降息可能加剧资产泡沫，削弱金融机构盈利水平，助长全球债务累积，各国也面临宏观政策操作空间日益缩小的困境，相关风险值得关注。 国际金融研究所 宏观观察 2019年第17期（总第257期） 1 全球央行降息潮：原因和影响分析 从2019年初开始，全球央行不断开启降息模式，先后有28个国家或地区选择了不同程度的降息，其中印度已连续四次降息，而美联储在7月议息会议后宣布降息25个基点，引发市场最广泛关注。本轮降息潮的大背景是全球经济增速放缓以及贸易摩擦升级导致的悲观预期。部分国家出口下滑、通胀低迷、国内外投资疲软等也是引发降息的主要原因。对于新兴经济体而言，降息从一定程度上带动了市场利率下行，有利于缓解融资压力。但在当前全球债务高企、资本市场高位运行的情况下，降息可能加剧资产泡沫，削弱金融机构盈利水平，助长全球债务累积，各国也面临宏观政策操作空间日益缩小的困境，相关风险值得关注。 一、今年以来多国开启降息模式 2019年以来，截至8月8日，全球已有28个国家或地区先后宣布降息。其中，1月28日加纳下调基准利率100个基点至16%，成为开启央行降息潮的第一个国家。从降息次数来看，2月7日印度下调基准利率25个基点，随后又分别在4月和6月各下调25个基点，8月下调35个基点，累计降息4次，成为今年降息次数最多的国家，此外俄罗斯、乌克兰、澳大利亚、新西兰、菲律宾也已各降息2次。从降息幅度来看，7月25日土耳其一次性降息425个基点，成为降幅最大的国家，印度累计降息110个基点，乌克兰、埃及、加纳等国的累计降息幅度均已达100个基点。从市场影响来看，经过长达半年的酝酿，美联储如约在北京时间8月1日凌晨宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%，这是美国10年以来的首次降息，因此备受市场关注。与此同时，美联储还表示将于8月1日结束缩表，比原定计划提前2个月。受此影响，当日阿联酋、沙特、巴林、巴西、中国香港等地区也跟随降息（图1）。 2 2019年第17期（总第257期） 图1：2019年以来全球主要国家/地区降息幅度 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 二、全球央行降息潮的主要原因 全球经济放缓是大背景。从2018年下半年开始，在全球贸易摩擦、美联储收紧货币政策、美元升值、全球美元流动性趋紧、地缘政治冲突、原油市场波动等因素的影响下，全球经济开始进入下行区间，主要发达经济体增速触顶，部分新兴市场国家经济下滑并出现金融动荡。进入2019年，全球经济延续放缓趋势，5月、6月、7月摩根大通的全球制造业PMI指数分别为49.8、49.4、49.3，连续三个月下降且低于荣枯线。主要经济体增长放缓超出预期，OECD综合领先指标已连续17个月放缓（图2），降至金融危机以来最低水平，美国、德国、日本、英国等G7国家的制造业活动减速。IMF在7月发布的《世界经济展望报告》中再次调降了对2019年和2020年世界经济增长的预期，预计2019年全球经济增速为3.2%，2020年经济增速为3.5%，较4月的预测值均再下调0.1个百分点。 050100150200250300350400450加纳印度（4次）埃及吉尔吉斯斯坦格鲁吉亚牙买加巴拉圭尼日利亚哈萨克斯坦乌克兰（2次）阿塞拜疆马来西亚新西兰（2次）菲律宾（2次）澳大利亚（2次）智利俄罗斯（2次）韩国印度尼西亚南非土耳其美国阿联酋沙特巴林巴西中国香港泰国基点 宏观观察 2019年第17期（总第257期） 3 图2：摩根大通全球制造业PMI和OECD领先指数走势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 贸易摩擦升级是催化剂。IMF认为，长期存在的政策不确定性（包括全球贸易摩擦、美国对汽车等行业加征关税以及英国硬脱欧风险等）将打击市场信心，削弱投资，扰乱全球供应链，并使全球经济增长严重放缓。其中，美国推行的贸易保护主义政策引起全球贸易摩擦升级，是引发市场悲观情绪的最主要因素。 自2018年以来，美国试图在全球范围内重建贸易秩序，包括与加拿大、墨西哥重新谈判北美自由贸易协定；欲对日本、欧盟的钢铝、汽车、农产品等行业加征关税，目前各方利益分歧较大，谈判未取得明显进展；对中国的贸易战不断加码，双方谈判进程一波三折；取消印度普惠制待遇，遭到印度对美国部分农产品加征关税的报复；指责越南在美越贸易中占了大便宜，7月初美国开始对来自越南的某些特定钢铁产品加征最高达456%的进口关税。除了美国战线，日韩贸易摩擦也愈演愈烈，继日本政府宣布对出口韩国的三种半导体产业原材料加强管制后，双方又将对方从出口“白名单”中移除，使双方经济和金融市场面临巨大不确定性。 根据WTO的统计，2018年10中旬至2019年5月中旬，G20经济体实施了20项新的贸易限制措施，受进口限制措施影响的贸易规模达3359亿美元，仅次于2018年599.099.5100.0100.5101.0474951535557592010201120122013201420152016201720182019摩根大通全球制造业PMI（左）OECD综合领先指标（右） 4 2019年第17期（总第257期） 月中旬至2018年10月中旬的4809亿美元，处于十年来的历史次高水平。贸易保护加剧了全球经济环境面临的挑战性和不确定性。今年以来全球贸易持续下行，二季度WTO全球贸易景气指数仅为96.3，为2010年3月以来的最低水平。WTO预计全年贸易增速仅为2.6%，较2018年下降0.4个百分点（图3）。 图3：主要国际组织对全球贸易增长的预测（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 从各国降息的具体原因来看，既有预防式的，也有被动式的。例如，美联储的降息是较为典型的预防式降息。尽管美国经济上半年表现弱于去年，但相比其他发达经济体仍是较高增速，一、二季度环比增长折年率分别为3.1%和2.1%。不过，值得注意的是，美国经济的内在动力正在逐渐下降，经济已步入下行周期。美国个人消费增速从2018年二季度以来逐季下滑，2019年一季度仅增长1.2%。二季度以来，美国消费增长未见明显起色，4-6月份零售销售环比增速维持在0.3%-0.4%。企业投资持续低迷，一、二季度设备投资仅分别增长-0.1%和0.7%。制造业扩张显著放缓，今年制造业PMI指数连续7个月下滑。美联储此次降息主要是为了防止经济超预期下滑。目前市场判断，美联储在年底前至少还将有一次降息。除了美国之外，马来西亚在今年5月的降息（25个基点）也带有明显的预防性色彩。马来西亚央行表示，尽管国内的货币状况仍能支持经济增长，但全球经济回暖有放缓迹象，因此选择通过降息来保持货币政策的宽松。 4.2 4.3 3.7 3.0 3.4 2.6 2.2 2.6 00.511.522.533.544.55IMF世界银行OECDWTO20182019 宏观观察 2019年第17期（总第257期） 5 本轮降息潮中，更多的国家属于经济基本面恶化下的被动降息。以多次降息的印度和俄罗斯为例（图4）。印度中央统计局公布的数据显示，由于2019年世界经济出现减速，同时国内农业、制造业和服务业表现不佳，导致一、二季度印度经济增幅收窄至5.8%和5.7%，低于2018年第四季度的6.6%，是5年来的最低水平。印度商务部数据显示，6月份印度出口额为250.1亿美元，同比下降9.71%，为最近9个月以来首次出现萎缩。而今年的印度大选政府共耗资86亿美元，约是2014年大选花费的两倍，刷新印度选举的支出记录，进一步增加政府财政压力，加剧经济放缓。俄罗斯方面，在投资活动减少、外部需求疲软导致出口大幅下降的背景下，今年俄罗斯经济出现低迷，一、二季度GDP同比增速仅分别为0.5%和0.8%，远低于2018年全年2.3%的增速。6月初，世界银行将俄罗斯2019年经济增长预测从4月份的1.4%下调至1.2%。随后，俄罗斯央行将经济增长预测从1.2%-1.7%下调至1%-1.5%。 图4：印度、俄罗斯实际经济增速（%） 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 近期刚刚降息的韩国也是经济明显下滑，投资和内需低迷，上半年出口同比下降8.5%，失业率在6月上升至4%，失业人口同比增加10.3万人达113.7万人，创20年来同月失业人口最高纪录。而日本限制对韩国出口半导体关键材料将进一步重创韩国经济，迫使韩国央行不得不采取降息手段予以应对。韩国银行已将该国2019年增长预5.83 5.70 0.50 0.80 -2.000.002.004.006.008.0010.002016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03印度GDP同比俄罗斯GDP同比 6 2019年第17期（总第257期） 期从此前的2.5%下调至2.2%。 新西兰和澳大利亚降息的主要原因来自于本国通胀严重疲软、房价不断下行的压力。新西兰联储称，全球对新西兰商品与服务的需求有所减弱，人口增长由于净移民减少而下降，局部地区房地产持续疲软，商业景气不佳、利润空间收窄、投资尽显疲态。澳大利亚联储表示，全国通胀严重疲软，房价不断下行，2018年澳大利亚通胀率为1.3%，低于1.6%的基准通胀率。 三、降息在一定程度上有助于缓解融资压力 从理论上看，央行能够通过降息释放资本流动性，刺激政府、企业、居民消费，活跃资本市场，从而缓解本国经济下行的压力。 一是降低企业融资成本，刺激实体经济发展。央行降息可以降低本国的社会融资成本，降低企业投资的资本边际效率，促进企业贷款，刺激企业扩大投资。在全球经济下行压力增大和贸易保护主义升级的背景