公司动态点评：硅价下滑影响利润下半年业绩有望恢复

公司深度报告 http://www.cgws.com 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年08月30日 目前股价 30.24 总市值（亿元） 283.65 流通市值（亿元） 110.43 总股本（万股） 93,800 流通股本（万股） 36,518 12个月最高/最低 46.05/28.37 分析师：吴轩 S1070519040001 ☎ 021-61680360  wu_xuan @cgws.com 联系人（研究助理）：封谊敏 S1070119050047 ☎ 021-31829728  fengyimin@cgws.com 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 ☎ 0755-83515597  sunzhixuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<工业硅价格小幅调整 一季度业绩略低于预期>> 2019-05-07 <<龙头地位巩固 公司业绩维持增长>> 2019-04-24 <<40万吨工业硅项目顺利投产 业绩预告同比增长近一倍>> 2019-01-29 硅价下滑影响利润 下半年业绩有望恢复 ——合盛硅业（603260）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,356.44 12,063.19 13,625.37 (+/-%) -6.50% 16.48% 12.95% 净利润(百万元） 1,592.24 2,561.86 2,922.97 (+/-%) -43.24% 60.90% 14.10% 摊薄EPS 2.38 3.82 4.36 PE 12.72 7.91 6.93 资料来源：长城证券研究所  主营产品价格大幅下降 上半年整体业绩下滑：合盛硅业发布2019半年度业绩报告，公司上半年实现营业收入46.61亿元，同比下滑14.85%；归母净利润6.54亿元，同比下滑54.76%；扣非后归母净利润为5.63亿元，同比下滑59.55%；EPS为0.7元/股。整体业绩大幅下滑主要系上半年公司主营产品工业硅及有机硅市场价格较去年同期下降明显，其中工业硅平均售价同比下降12.42%；有机硅107胶、110生胶、混炼胶、环体硅氧烷和气相法白炭黑平均售价分别同比下降38.21%、37.08%、30.30%和30.52%。市场不利环境使得公司产能未释放完全，产量26.8万吨，产能利用率仅为71%，上半年工业硅、有机硅销量分别为24.12、9.98万吨。  硅价或处底部区间 供需改善有望拉动公司业绩回升：据硅业分会数据，2019上半年我国工业硅产量90万吨，同比下降7.2%；新疆仍是贡献最大省份，工业硅产量45万吨，同比下降2.17%，全国占比50%。但在全球经济放缓、中美贸易摩擦等因素影响下，工业硅下游需求显著疲软，其中铝合金行业上半年平均开工率仅为50.1%，同比下滑9.54%。同时上半年我国工业硅出口34.8万吨，同比减少8.86%，工业硅市场呈现弱势运行，上半年均价11696元/吨，同比下滑13%，环比下滑5%。近期由于部分厂商集中采购导致工业硅价格获得支撑，9月份随着南方枯水期的来临、外商夏休期的结束、以及铝合金厂商需求转好，工业硅价格或将企稳回升，有机硅价格也有望逐步回归合理区间，公司业绩有望实现显著改善。  多项目陆续投产 下游精深加工不断延伸：公司上半年40万吨新增工业硅、热电联产、7.5万吨石墨电极项目均陆续建成投产，鄯善10万吨硅氧烷深加工项目也已进入设备调试阶段，预计今年Q3可试生产；新增30万吨硅氧烷深加工也将于2020年完工投产。随着公司新增产能充分释放，产业结构不断升级，降本增效措施有望带动公司盈利能力进一步提升。  投资建议：我们预计公司2019-2021年净利润15.92/25.62/29.23亿元，EPS2.38/3.82/4.36元/股，对应PE12.72/7.91/6.93倍，维持“推荐”评级。 -100%0%100%18-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07合盛硅业有色金属沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 有色金属 证券研究报告 市场数据  风险提示：工业硅、有机硅价格大幅下跌 铝合金需求不及预期 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 6,950.04 11,076.41 10,356.44 12,063.19 13,625.37 成长性 营业成本 4,259.02 6,552.72 7,016.49 7,503.30 8,431.38 营业收入增长 51.90% 59.37% -6.50% 16.48% 12.95% 销售费用 351.69 489.43 495.04 536.81 606.33 营业成本增长 34.48% 53.86% 7.08% 6.94% 12.37% 管理费用 238.26 203.77 222.66 246.09 277.96 营业利润增长 160.17% 83.49% -40.97% 58.25% 13.45% 研发费用 0.00 205.33 215.41 241.26 272.51 利润总额增长 132.25% 83.34% -41.05% 58.42% 13.42% 财务费用 184.79 192.89 222.66 238.85 272.51 净利润增长 132.81% 84.92% -43.24% 60.90% 14.10% 其他受益 80.54 125.03 22.77 73.90 48.33 盈利能力 投资净收益 0.16 8.04 4.32 5.17 14.75 毛利率 38.72% 40.84% 32.25% 37.80% 38.12% 营业利润 1,800.67 3,304.04 1,950.36 3,086.40 3,501.39 销售净利率 25.91% 29.83% 18.83% 25.59% 25.70% 营业外收支 2.51 1.87 -1.53 0.95 0.43 ROE 6.91% 7.95% 17.38% 22.83% 21.54% 利润总额 1,803.18 3,305.91 1,948.83 3,087.36 3,501.82 ROIC 8.30% 48.05% 17.38% 23.15% 22.24% 所得税 250.52 454.31 327.40 478.54 525.27 营运效率 少数股东损益 35.69 46.42 29.19 46.96 53.58 销售费用/营业收入 5.06% 4.42% 4.78% 4.45% 4.45% 净利润 1,516.97 2,805.18 1,592.24 2,561.86 2,922.97 管理费用/营业收入 3.43% 1.84% 2.15% 2.04% 2.04% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.00% 1.85% 2.08% 2.00% 2.00% 流动资产 4,518.00 4,742.67 4,665.70 4,938.21 5,733.09 财务费用/营业收入 2.66% 1.74% 2.15% 1.98% 2.00% 货币资金 2,134.09 717.59 517.82 603.16 681.27 投资收益/营业利润 0.01% 0.24% 0.22% 0.17% 0.42% 应收账款 252.44 519.16 337.55 632.87 598.71 所得税/利润总额 13.89% 13.74% 16.80% 15.50% 15.00% 应收票据 112.98 129.24 250.49 151.61 287.43 应收账款周转率 31.80 28.71 24.18 24.86 22.13 存货 1,105.64 2,422.77 2,566.74 2,602.20 3,112.40 存货周转率 7.65 6.28 4.15 4.67 4.77 非流动资产 9,645.55 11,318.78 13,276.02 14,204.27 16,316.36 流动资产周转率 2.13 2.39 2.20 2.51 2.55 固定资产 4,850.36 9,607.44 10,740.19 11,340.99 12,067.29 总资产周转率 0.64 0.73 0.61 0.65 0.66 资产总计 14,163.55 16,061.44 17,941.72 19,142.48 22,049.46 偿债能力 流动负债 6,967.06 5,881.74 6,781.43 5,857.08 6,522.93 资产负债率 61.41% 50.01% 47.99% 40.30% 37.32% 短期借款 1,363.82 1,495.28 1,852.70 2,198.11 1,768.84 流动比率 0.65 0.81 0.69 0.84 0.88 应付款项 2,642.68 2,709.22 1,992.45 1,890.42 1,914.78 速动比率 0.49 0.39 0.31 0.40 0.40 非流动负债 1,731.06 2,151.37 1,829.04 1,857.71 1,706.87 每股指标（元） 长期借款 623.34 685.00 542.00 481.00 375.00 EPS 2.48 4.19 2.38 3.82 4.36 负债合计 8,698.11 8,033.11 8,610.47 7,714.78 8,229.81 每股净资产 8.08 11.84 13.74 16.80 20.29 股东权益 5,465.43 8,028.34 9,331.25 11,427.69 13,819.65 每股经营现金流 2.88 1.86 2.94 2.22 4.60 股本 670.00 670.00 670.00 670.00 670.00 每股经营现金/EPS 1.16 0.44 1.24 0.58 1.05 留存收益 4,745.52 7,261.94 8,535.73 10,585.22 12,923.60 少数股东权益 49.91 96.33 125.52 172.47 226.05 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 14,163.55 16,061.44 17,941.72 19,142.48 22,049.46 PE 12.19 7.22 12.72 7.91 6.93 现金流量表 （百万） PEG 0.65 5.01 0.37 0.42 4.81 经营活动现金流 807.70 1247.29 2761.10 2077.76 4315.34 PB 3.74 2.55 2.20 1.80 1.49 其中营运资本减少 -221.75 -2142.51 334.77 -1414.34 357.13 EV/EBITDA 15.70 7.52 8.40 5.89 5.0