敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月30日 上海环境（601200.SH） 环保 在建项目稳健推进，产能落地业绩增长确定性强 ——上海环境（601200.SH）2019年中报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年半年度报告，上半年实现营业收入13.22亿元，同比增长8.88%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长5.80%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长7.55%。 ◆两大主业稳中有升，环境修复板块扭亏为盈。2018年公司无新垃圾焚烧项目投产，报告期内入厂垃圾量小幅增长3.15%至322.20万吨，且热值提升/厂用电占比降低带来吨上网电量提升（同比+2.30%至299度/吨），共同带动公司上网电量同比+5.53%至9.64亿度；此外，新昌垃圾填埋场项目的投产带动公司垃圾填埋量同比+24.47%至134.38万吨，叠加老港沼气发电上网电量同比+34.06%至5184万度，公司固体废弃物板块营业收入同比+15.38%至7.65亿元。 由于竹园一厂正进行提标改造，导致公司污水处理量同比-43.55%至3.18亿吨，但平均水价的大幅上涨（同比+76.13%至0.99元/吨），确保公司污水处理板块营业收入同比仅小幅下滑0.58%至1.77亿元。 公司在环境修复板块持续发力，报告期内中标8个土壤和地下水修复项目，使得环境修复板块营业收入同比+43.10%至0.79亿元，并实现扭亏为盈（净利润从2018H1的-672万元至2019H1的62万元）。 ◆市场扩张力度不减，可转债顺利落地保障项目推进。公司维持了各板块的持续扩张力度，报告期内新增新昌和威海扩建两个垃圾焚烧项目（总产能1000吨/日）、嘉定区湿垃圾项目（产能530吨/日）、嘉定建筑垃圾项目（产能1500吨/日）、以及多个环境修复服务项目。公司已成功发行21.7亿元可转债，报告期末在手现金20.58亿元，可有效保障各在建项目的顺利推进。 ◆维持“增持”评级：我们维持原盈利预测，预计公司19-21年归母净利润5.83/6.70/8.28亿元，对应19-21年EPS为0.64/0.73/0.91元，当前股价对应19年PE为18倍。考虑到公司背靠上海龙头国企上海城投，资产注入预期有望增厚公司业绩，同时公司松江、嘉定两个湿垃圾项目有望加速落地带来业绩增量，维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：在建项目投产不及预期，母公司资产注入不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,566 2,583 2,640 3,141 3,889 营业收入增长率 0.59% 0.66% 2.19% 18.99% 23.82% 净利润（百万元） 506 578 583 670 828 净利润增长率 8.79% 14.21% 0.93% 14.91% 23.49% EPS（元） 0.55 0.63 0.64 0.73 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.37% 9.76% 9.05% 9.50% 10.60% P/E 21 18 18 16 13 P/B 2.0 1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月29日 增持（维持） 当前价：11.54元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.13 总市值(亿元)：105.40 一年最低/最高(元)：8.72/15.46 近3月换手率：153.99% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19上海环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.01 10.52 -8.76 绝对 -5.78 13.73 2.71 资料来源：Wind 相关研报 稳中有增，关注公司产能落地情况——上海环境（601200.SH）2018年年报点评 ····································· 2019-03-22 2019-08-30 上海环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,566 2,583 2,640 3,141 3,889 营业成本 1,701 1,634 1,685 1,970 2,422 折旧和摊销 235 232 322 385 419 营业税费 38 34 37 47 58 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 220 195 230 273 338 财务费用 114 143 166 154 186 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 15 11 15 15 15 营业利润 622 794 544 706 891 利润总额 691 806 804 906 1,091 少数股东损益 100 96 100 100 100 归属母公司净利润 506 578 583 670 828 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 12,384 15,028 16,918 18,817 20,615 流动资产 2,256 2,594 2,708 3,240 3,709 货币资金 650 782 864 1,121 1,176 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 567 765 792 942 1,167 应收票据 0 5 0 0 0 其他应收款 119 258 261 311 385 存货 128 251 253 296 363 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 96 101 101 101 101 固定资产 321 324 300 268 228 无形资产 3,696 4,366 6,098 6,768 7,405 总负债 6,075 7,697 8,963 10,153 11,093 无息负债 3,529 3,233 3,103 3,393 3,832 有息负债 2,546 4,465 5,861 6,761 7,261 股东权益 6,309 7,331 7,954 8,663 9,522 股本 703 703 913 913 913 公积金 2,422 2,473 2,320 2,387 2,470 未分配利润 2,275 2,745 3,211 3,752 4,428 少数股东权益 910 1,410 1,510 1,610 1,710 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 869 1,000 896 557 795 净利润 506 578 583 670 828 折旧摊销 235 232 322 385 419 净营运资金增加 532 165 175 110 162 其他 -404 25 -184 -608 -614 投资活动产生现金流 -194 -2,903 -1,983 -985 -985 净资本支出 -706 -2,899 -1,999 -1,000 -1,000 长期投资变化 96 101 0 0 0 其他资产变化 415 -105 15 15 15 融资活动现金流 -653 2,022 1,170 685 245 股本变化 -1,857 0 211 0 0 债务净变化 -508 1,919 1,396 900 500 无息负债变化 526 -296 -130 290 440 净现金流 22 120 83 257 55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%02004006008001000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%010002000300040005000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-30 上海环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 0.59% 0.66% 2.19% 18.99% 23.82% 净利润增长率 8.79% 14.21% 0.93% 14.91% 23.49% EBITDA增长率 -8.67% 13.05% 6.75% 20.96% 20.52% EBIT增长率 -3.05% 18.64% -3.46% 21.58% 25.76% 估值指标 PE 21 18 18 16 13 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 15 16 19 16 14 EV/EBIT 20 21 28 24 20 EV/NOPLAT 23 25 32 28 23 EV/Sales 5 6 7 6 5 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 33.71% 36.75% 36.18% 37.27% 37.73% EBITDA率 32.82% 36.86% 38.51% 39.14% 38.10% EBIT率 23.64% 27.87% 26.32% 26.89% 27.32% 税前净利润率 26.92% 31.21% 30.45% 28.85% 28.06% 税后净利润率（归属母公司） 19.72% 22.37% 22.10% 21.34% 21.28% ROA 4.89% 4.49% 4.04% 4.09% 4.50% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.37% 9.76% 9.05% 9.50% 10.60% 经营性ROIC 6.09% 5.21% 4.37% 4.79% 5.48% 偿债能力 流动比率 0.90 0.73 1.26 1.33 1.29 速动比率 0.85 0.66 1.14 1.21 1.16 归属母公司权益/有息债务 2.12 1.33 1.10 1.04 1.08 有形资产/有息债务 3.40 2.37 1.83 1.77 1.81 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.55 0.63 0.64 0.73 0.91 每股红利 0.06 0.07 0.07 0.08 0.09 每股经营现金流 0.95 1.10 0.98 0.61 0.87 每股自由现金流(FCFF) -0.51 -2.44 -1.39 0.00 0.18 每股净资产 5.91 6.48 7.06 7.72 8.55 每股销售收入 2.81 2.83 2.89 3.44 4.26 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-08-30 上海环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；