费用拖累盈利表现，Q2收入增速有所提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 七匹狼 002029.SZ 费用拖累盈利表现 Q2收入增速有所提升 核心观点  19年上半年公司营业收入同比增长6.55%，净利润同比减少8.42%，扣非后净利润同比减少15.33%，其中第二季度单季公司营业收入同比增长12.37%，净利润减少37.72%，收入增速环比一季度有所提升，销售费用率的上升拖累上半年盈利增速。  受益于增值税率的下调，上半年公司综合毛利率同比提升2.94pct，期间费用率同比上升4.21pct，其中销售费用率同比上升4.37pct（主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营），管理研发费用率同比上升0.3pct。  上半年公司应收账款同比增加5.45%，存货同比减少2.12%，经营活动现金流净额为净流出状态，主要是由于增加广告费及业务经营服务费等经营性投入；上半年公司计提存货跌价损失6465万元，同比上升33.52%。  上半年线上销售预计小幅下降，但全年依然有望增长。线下同店方面，二季度明显好于一季度，三季度有望持续。渠道方面上半年整体保持平稳，下半年预计会有一定净开店。  经过持续多年的清理库存，我们判断公司目前终端整体库存情况预计在行业中处于领先水平，再加上多年的大幅计提存货减值，未来零售端若复苏，公司业绩相对具备较好的弹性。  PB低，账面资金充沛，市值安全边际相对较高，未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。公司目前45亿左右的总市值，类现金资产（账面现金+理财产品）40亿左右，同时还有不少潜在升值的商铺资产，市值安全边际相对很高。 财务预测与投资建议  根据中报，我们下调公司未来3年收入增速预测，上调期间费用率预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为0.49元、0.54元与0.61元（原预测19-21年每股收益为0.51元、0.56元与0.64元），参考可比公司平均估值，给予公司2019年15倍PE估值，对应目标价7.35元，维持“增持“评级。 风险提示  宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等 。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年08月23日） 5.96元 目标价格 7.35元 52周最高价/最低价 7.87/5.68元 总股本/流通A股（万股） 75,567/74,427 A股市值（百万元） 4,504 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2019年08月23日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 .17 -4.79 -7.45 -9.42 相对表现 2.8 5.61 14.06 24.51 沪深300 2.97 .82 6.61 15.09 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,085 3,517 3,796 4,109 4,472 同比增长(%) 16.9% 14.0% 7.9% 8.2% 8.8% 营业利润(百万元) 394 463 493 546 614 同比增长(%) 30.5% 17.5% 6.5% 10.6% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 317 346 368 407 457 同比增长(%) 18.5% 9.4% 6.2% 10.6% 12.4% 每股收益（元） 0.42 0.46 0.49 0.54 0.61 毛利率(%) 40.7% 42.6% 44.1% 44.0% 43.9% 净利率(%) 10.3% 9.8% 9.7% 9.9% 10.2% 净资产收益率(%) 5.9% 6.2% 6.3% 6.6% 7.0% 市盈率 14.5 13.2 12.4 11.3 10.0 市净率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 18年电商增速放缓，线下保持平稳提升： 2019-04-06 电商减速影响较大，市值角度安全边际较高： 2018-10-30 七匹狼中报点评 —— 费用拖累盈利表现 Q2收入增速有所提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们下调公司未来3年收入增速预测，上调期间费用率预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为0.49元、0.54元与0.61元（原预测19-21年每股收益为0.51元、0.56元与0.64元），参考可比公司平均估值，给予公司2019年15倍PE估值，对应目标价7.35元，维持“增持“评级。 图1：可比公司列表 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2019/8/222018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E探路者3000053.71-0.200.150.180.23-18.1824.7320.6116.13森马服饰00256311.080.630.710.840.9817.6515.6413.1611.31海澜之家6003988.550.780.840.910.9910.9410.149.458.66太平鸟60387713.791.191.321.491.6811.6010.419.258.20南极电商00212710.270.360.490.650.8128.4420.7515.9112.76九牧王60156611.760.931.011.111.2312.6611.6410.599.56调整后平均15.0012.0011.00每股收益（元）市盈率 七匹狼中报点评 —— 费用拖累盈利表现 Q2收入增速有所提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,379 1,422 1,983 2,255 2,487 营业收入 3,085 3,517 3,796 4,109 4,472 应收账款 289 418 456 534 626 营业成本 1,830 2,019 2,124 2,303 2,507 预付账款 83 54 102 111 121 营业税金及附加 33 26 28 31 33 存货 862 965 1,019 1,174 1,329 营业费用 460 595 721 760 814 其他 3,290 2,967 3,349 3,418 3,502 管理费用 251 311 340 369 405 流动资产合计 5,903 5,826 6,909 7,493 8,066 财务费用 (46) (23) (21) (15) (10) 长期股权投资 443 580 580 580 580 资产减值损失 297 319 270 275 268 固定资产 362 318 345 372 403 公允价值变动收益 0 0 30 30 30 在建工程 0 0 5 8 9 投资净收益 105 154 100 100 100 无形资产 332 337 317 297 278 其他 29 40 30 30 30 其他 1,542 1,530 1,265 1,187 1,187 营业利润 394 463 493 546 614 非流动资产合计 2,680 2,766 2,512 2,443 2,456 营业外收入 13 13 13 13 13 资产总计 8,583 8,592 9,421 9,936 10,521 营业外支出 10 11 10 10 10 短期借款 800 555 800 800 800 利润总额 398 466 496 549 617 应付账款 477 557 554 601 654 所得税 55 101 109 121 136 其他 1,735 1,608 1,979 2,111 2,264 净利润 343 365 387 428 481 流动负债合计 3,013 2,719 3,333 3,512 3,718 少数股东损益 27 18 19 21 24 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 317 346 368 407 457 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.42 0.46 0.49 0.54 0.61 其他 42 70 0 0 0 非流动负债合计 42 70 0 0 0 主要财务比率 负债合计 3,055 2,789 3,333 3,512 3,718 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 76 76 95 117 141 成长能力 股本 756 756 756 756 756 营业收入 16.9% 14.0% 7.9% 8.2% 8.8% 资本公积 1,880 1,884 1,884 1,884 1,884 营业利润 30.5% 17.5% 6.5% 10.6% 12.5% 留存收益 2,790 3,060 3,353 3,667 4,023 归属于母公司净利润 18.5% 9.4% 6.2% 10.6% 12.4% 其他 27 28 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,528 5,803 6,088 6,424 6,803 毛利率 40.7% 42.6% 44.1% 44.0% 43.9% 负债和股东权益总计 8,583 8,592 9,421 9,936 10,521 净利率 10.3% 9.8% 9.7% 9.9% 10.2% ROE 5.9% 6.2% 6.3% 6.6% 7.0% 现金流量表 ROIC 4.8% 5.4% 5.6% 5.9% 6.4% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 343 365 387 428 481 资产负债率 35.6% 32.5% 35.4% 35.4% 35.3% 折旧摊销