2019美国共同基金业发展报告解读之四：美基金市场降费大潮澎湃，理性看待我国费率调整

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款1 主要观点： 近年来，美国共同基金市场价格战硝烟四起，低费率水平和费率下降趋势是市场中的主流共识，当然亦有观点和数据驳斥美国低费率的普遍认同。我们认为，统计口径和样本选取的差异是导致结论不同的主因。据ICI报告数据，美共同基金费率水平近年来确显著下降。  拨开弥漫硝烟，美基金费率下降大潮的背后 为有效理解美基金费率变化背后的逻辑和要义，从实际情况出发探讨我国情况，本文从时间线、管理人和产品类型三个维度分解并讨论美国基金费率水平的变化，得出：（1）费率水平下行需依托市场成熟度，并遵循销售费用优先、管理人费用其后的发展路径；（2）价格战的前提是基金管理机构已进入良性循环，并能够通过多元化收入覆盖其降低费率带来的影响，从而应用低费率水平保有竞争壁垒；（3）指数基金的大幅崛起给美共同基金市场带来深刻变革，费率的整体下降很大程度由指数基金的发展所带来，被动基金高同质化下不可避免的在费率上有所竞争，但主动管理基金仍有可能依赖优异的过往业绩守住规模。  理性看待国内费率调整，投资者利益优先应是更深考虑 对比我国公募基金市场发展情况，目前我国基金产品的运作费用仍不具备价格战的成熟土壤，或说价格战不会大面积开展。其原因主要有以下几点：（1）规模效应仍需时间释放，大型基金管理人业务条线有待扩充；（2）互联网机构带来销售佣金竞争，但买方投顾市场并未完全形成；（3）明星基金经理效应仍存，市场核心竞争点尚不在费用端；（4）基金转融通业务更好帮助科创板价格发现，难助于产品降费。 归根而言，基金产品尤其是主动管理产品，稳定的收益水平是立命之本。我们所说的降费其根本是降低运作成本，提高投资者收益，最终是为了优化投资者体验。但如不能达到这一目的，盲目开展价格战是无意义的。现阶段更为重要的是增加费用透明度，呵护中小基金公司健康成长，将投资者利益与行业发展摆在更为重要的位置上。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 邮箱：liuyiqian@shzq.com 电话：021-53686101 分析师：谢忆 执业证书编号： S0870519080001 邮箱：xieyi@shzq.com 电话：021-53686103 相关报告： 《指数基金展现高行业集中度，美基金管理人演绎强者恒强》 《美混合型基金遭冷落 我国多元资产配置迎变局》 《由美国货币市场型基金发展历程做出的思考》 美基金市场降费大潮澎湃 理性看待我国费率调整 证券投资基金研究报告/基金报告 ——2019美国共同基金业发展报告解读之四 基金专题报告 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 4月30日，美国投资公司协会（ICI）发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此为基础对2018年美国基金业整体发展情况做出梳理，并部分对比我国公募基金市场情况做出展望。本篇将主要针对美国市场费率水平在近年来的整体下降趋势做出探讨，并对比思考我国公募基金业发展阶段。 一、 美国基金市场降费大潮澎湃 近年来，美国共同基金市场价格战硝烟四起。18年8月初，富达推出免成本指数基金，成为第一家不收取管理费的机构；今年3月，贝莱德宣布将其iShares S&P 500 Index Fund的收费标准由每1万美元收取4美元降至1.25美元，即费率降至0.0125个百分点，降幅近70%。 据ICI报告，美共同基金费率水平近年来显著下降。2000年，股票型基金规模加权平均费率为0.99%，至2010年为0.83%，2018年为0.55%，较之2000年降幅达44.4%。同期，混合型和债券型基金分别由2000年的0.89%和0.76%降至0.66%和0.48%，降幅为25.84%和36.84%。 图1、2000、2010及2018美各类型基金加权平均费率变化 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 目前，美国低费率水平和费率下降趋势是市场中的主流共识，当然亦有观点和数据驳斥美国低费率的普遍认同。我们认为，统计口径和样本选取的差异是导致结论不同的主因。因此，应当有效理解美基金费率变化背后的逻辑和要义，从实际情况出发探讨我国情况。下文将从时间线、管理人和产品类型三个维度分解并讨论美国基金费率水平的变化。 基金专题报告 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 二、 拨开弥漫硝烟，美基金费率下降大潮的背后 (一) 角度一：早期销售佣金，后期运作费用 根据美国证券交易委员会1988年发布的招募说明书文本格式Form N-1A，我们将基金费用主要分为两类，其一是与投资者交易有关的费用，称之为持有人费用（shareholder fees），如购买费用、赎回费及转换费用；此外还有基金运作费用（operating costs），如管理基金的投资顾问费、分销费用及其他费用。 持有人费用 shareholder fees 基金运作费用 operating costs 销售佣金 sales load/sales charge 管理费 Management Fees 类似于购买股票等证券时交付经纪商的佣金，仅适用于使用经纪商的基金产品。 从基金资产中列支，并支付给基金管理人（或其分支机构）的投资管理服务费。 认/申购费 Purchase Fee 分销(12b-1)费 Distribution(12b-1)Fees 发生在投资者认/申购基金份额时的费用。有别于前端销售佣金，该项费用支付给基金本身而并非经纪商，以覆盖购买时发生的相关费用。 从基金资产中列支的持续性销售费用，以覆盖基金分销机构在营销过程中产生的广告费、持有人服务费等。 赎回费 Redemption Fee 其他费用 Other Expenses 发生在投资者赎回基金份额时的费用。同样有别于后端销售佣金，该项费用用以覆盖份额持有人在赎回时发生的相关费用。 不包含在管理费和12b-1费用中的其他费用，例如不包含在12b-1中的持有人服务费；托管费用；法律费用；会计费用；及其他行政费用。 转换费 Exchange Fee 指将基金份额转换为同一基金管理人的其他基金份额时发生的费用。 账户费用 Account Fee 独立于其他费用，为维持投资者账户而收取的费用。如部分基金在投资者账户金额少于某一最低标准时收取该费用。 如从整体角度看待美国的费率下行，价格战最早追溯到上世纪八十年代就已开打。早年间，佣金在基金销售过程中占较高比例，最高时达所申购基金份额价值的8.7%。但在1973至1974年石油危机带来的熊市之后，免佣基金的出现使得市场结构发生改变，最高申购费慢慢降至6%。上世纪80年代开始，美国由卖方投顾模式开始逐渐向买方投顾模式转型，基于资产付费给投资顾问的销售渠道（如基金超市、提供折扣的经纪人、收费的投资顾问和一站式经纪平台）而设计了大量的免佣基金，让渠道销售这一环节的费用得以大幅节省。叠加1980年Rule 12b-1推出，使得营销和分销费用可以像管理费一样从基金净资产中列支，销售 基金专题报告 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 佣金一项更是大幅降低。 图2、1980-1998权益类非免佣基金分销费用 1980-1998股债基金持有人费用变化 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 直到新世纪之后，美共同基金，尤其是权益类基金的运作费用才开始显著下行，我们提出这一趋势大约在2003年开始。相较而言，股票型基金运作费用下行幅度最大，由2003年的1.00%下降至2018年的0.55%。 图3、1997-2018各类型基金加权平均运作费用变化 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 运作费用下行的背后与美国基金市场发展仅仅捆绑，市场和个基规模的上升带来规模效应；指数基金崛起从直观数据和实际操作中降低了加权平均费率水平；市场竞争促使价格战开打；投资者偏好低费率产品使得资金流向低成本产品等等。在美国百年基金业发展史中，也是在运作了近80年后才开始大规模的运作费用降费潮。 (二) 角度二：头部强者恒强开战正酣，尾部差异化战略也能岁月静好 基金专题报告 5 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 运作费用持续下行的原因诸多，其中市场较多提及的是规模效应说：部分成本如过户代理费、会计费用等相对固定，当规模增长时这一部分成本在总额中的占比会显著的出现不同。以主动管理美国股票基金举例，在新世纪初的几年中主动管理国内股票基金规模显著下行，期间费率水平有所抬升；而在2007至2009年市场环境不好的大背景下，固定成本再度显著影响基金费用。 图4、2000-2018主动管理美国股票基金规模及费率变化 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 规模效应也显著反映在基金简单平均费率和规模加权平均费率的差异上。2018年底美国简单平均费率为1.26%，较之规模加权平均费率的两倍还多，间接表明大规模基金更倾向于拥有低费率水平。ETF的规模效应更为明显，2005至2011年，美国股票型ETF规模尚未获大幅增长，这期间费率水平基本在0.30%左右；而自2012年开始，随股票型ETF获持续大额净流入，费率水平才有效下降；而自债券型ETF规模进入大幅上升通道的2014年，债券型ETF的费率水平才真正进入下行趋势。 图5、美国ETF产品规模及费率水平变化 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 基金专题报告 6 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 我们认为，规模效应首先需在市场运作和发展到一定时点时才会得以迸发。2000年，先锋标普500指数基金成为美国共同基金行业中规模最大的产品，但其规模刚刚超过1000亿美元，费率还处在较高水平；2010年，美国规模最大的基金产品规模为2560亿美元，前三大基金合计规模占比为4.71%；至2017年，规模最大的先锋总股票指数基金规模已超6570亿美元，前三大基金合计规模超万亿美元，合计占美国共同基金市场的近10%，市场费率水平已有显著下降。仅当市场发展到一定状态，由此带来的规模经济效益才能够逐步传递给投资者。 同时，部分大型基金管理人在设立之初采取低费率战略，有效获得市场份额后返利于投资者，并借助低费率再度吸引资金流入，形成良性循环，先锋便是最好的案例。 不同于其他资产管理公司，先锋没有外部股东分享利润，得以在初期使用低成本战略。同时，随着规模越来越大，这种策略是可以被强化的。1975年创设之初，其规模仅为17亿美元，此时费率水平在0.68%；至1990年规模增长至558亿美元，费率下行到了0.35%；2018年底其规模达5.2万亿美元，平均费率为0.10%。这种模式其实难以复制，对于大规模基金公司来说，业务模式已然较为清晰，实施这种改变也就困难重重。另一方面，如果没有被动型产品在新世纪以来的大幅发展，可以说先锋的成就不会如此之高。 其他早期采用主动策略的基金管理人虽然难以复制该模式，却能够通过多元化策略占有一席之地。被动化投资起步较晚的富达有超八成规模为主动管理产品，但其加权平均费率水平仍远低于行业平均。富达多元化的战略构架和收入来源使其能有效支撑资产管理部门利润率下滑带来的增长困境，其业务条线囊括零售经纪、资产管理、托管和清算等机构服务及养老计划服务等，单看某一业务其很难称之为龙头，但多方尝试使其成为美基金业的亚马逊，这一资产管理一站式服务机构将“分散化”一词做到极致，业务共振使其保持稳定的资产管理规模：2018年其零售账户达710万，日均收入交易量达39.3万笔，虽仅为公司收入贡献 基金专题报告 7 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 约2%，同时平台销售全市场的基金产品，形成有效的资金引流；同时，其是美国最大的401(k)计划数据记录服务商，该业务本身具有低费率特征，但对其自有产品如生命周期基