2019美国共同基金业发展报告解读之三：由美国货币市场型基金发展历程做出的思考

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款1 主要观点： 美货币基金上世纪80年代初有着高规模占比，其后发展停滞，近年来占比始终在15%到30%，截至2018年末总规模为3.0万亿美元，占比17%，全年获得了1590亿美元的净流入。在40多年的发展历程中，货基成为了美股调整的避风港，是机构青睐的现金管理工具。从行业结构来看，管理人头部效应显著，个基集中度不高。  监管收紧下的美货币基金变迁 净值化带来了规模增长的分水岭。基于更高的收益水平，优质型货币基金在历史发展中占据主要位置。2016年美修订后的2a-7规则生效，大批资金撤出优质型货基，其后以政府型货基为主。 监管限制加强令投资组合趋向低风险。随市场风险事件爆发，美货基监管逐步提高要求。近年来流动性资产比例显著高于最低标准；加权平均剩余期限稳定在30天左右；政府型货基投资方向以国债、政府机构债务及回购协议为主，优质型货基更为倾向商业票据。  我国货币基金的改革历程与发展 互联网“宝宝类”产品自2013年以来的极大发展给予了我国货币基金前所未有的历史机遇，2019年一季度末我国货基总规模达8.29万亿元，占全市场基金产品的60.49%，相比2013年底规模占比提高了四成。在此背景下，我国货基管理人规模相对分散、个基规模相对集中，机构投资者占比根据不同市场环境展现出不同特征。 监管趋严背景下，2014年以来我国货基加权平均剩余期限逐步降低，但仍高于美国；投资方向上自2015年以来以同业存单、银行存款和清算备付金为主，集中度更高。此外，我国的货基净值化在近年来有所推动，2019年8月，首只浮动净值型货币基金成立。  关于我国货币基金市场的思考 参考美国经验，褪去“保本”光环将一定程度削弱货币基金吸引力，浮动净值型货基发展要看市场反应。公募基金行业应有效进行《资管新规》过渡期内的产品创新，弥补相关类型产品空白。 对于货币基金风险的控制不仅仅需要转净值化来完成，还需要相关的配套准则完善。相较美国货基监管体系，我国货币基金监管的部分规则仍有收紧的空间与可能。 行业内可参考并纳入海外货币基金信用评级体系，以进行市场自发的风险把控和监督，不失为货币基金风险管理的新思路。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 邮箱：liuyiqian@shzq.com 电话：021-53686101 分析师：谢忆 执业证书编号： S0870519080001 邮箱：xieyi@shzq.com 电话：021-53686103 由美国货币市场型基金发展历程做出的思考 证券投资基金研究报告/基金报告 ——2019美国共同基金业发展报告解读之三 基金专题报告 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 4月30日，美国投资公司协会（ICI）发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此为基础对2018年美国基金业整体发展情况做出梳理，并部分对比我国公募基金市场情况做出展望。本篇主要探讨美国货币市场型基金的变迁，并基于此对我国货币基金市场做出思考。 一、 美国货币市场型基金概览 根据是否享受税务豁免，可将美国货币市场型基金分为免税型及课税型货币基金：前者主要投资于短期限的市政证券，以获得免税收入；而后者又可根据投资标的的不同分为政府型及优质型货币基金，政府型主要投资于国债、国库券等政府证券及其相关的回购协议，而优质型主要投资于课税的短期公司债、银行存单、商业票据等。此外，根据投资者类型，又可将课税型货币基金分为机构客户类和零售客户类。 1972年，美国第一只货币基金“The Reserve Fund”面世，其初衷就是让中小投资者能够享受到机构投资者的收益水平。上世纪70年代初，美银行存款利率在4.5%左右，而国库券的收益率则在8%，但国库券的最低投资金额为1万美元。曾任职于美国教师退休基金会并于1968年新设其公司Brown & Bent的Bruce R. Bent及其合伙人Henry B.R. Brown将投资者资金汇集起来购买国库券，使得普通投资者有效参与机构间市场，获取比银行存款更高的收益水平。 在其后的几年中伴随着高利率给货币基金带来的吸引力，货币基金规模显著增长，上世纪80年代初期货基管理资产规模一度占共同基金市场总规模的超六成。货币基金的收益率随着规模上升而下行，议价能力也逐步转向银行。90年代利率持续下行，使得债券基金的高收益水平更加具备吸引力，叠加银行及储贷机构相继推出了同质化产品，资金从货币基金流出，规模增长停滞不前，至世纪之交规模占比仅26.53%。其后虽在美联储加息的大背景下获得过规模的有效增长，但因其他产品如指数基金等的大力发展，规模占比始终徘徊在15%到30%左右。 基金专题报告 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 2018年底，美共同基金市场总规模为17.7万亿美元（不含ETF），其中货币市场型基金总规模为3.0万亿美元，占比17%，全年获得了1590亿美元的净流入。 (一) 美股调整的避风港，机构青睐的现金管理工具 自1983年2a-7规则发布，大量现金流入美货币市场基金，其在资本市场，尤其对于机构投资者而言充当了重要的现金管理工具角色。 2007及2008年，美股经历极大震荡，机构投资者大幅增加对货币基金的配置，其后美机构客户类货基规模一直高于零售客户类货基，成为该类型基金投资的主力军。2018年底，美国非金融类机构持有6.16千亿美元的货币基金，占机构自身短期资产总规模的18%。 图1、1996年以来美国各类型货币市场基金规模变化（百万美元） 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 在美股触及高位向下调整的2001、2007、2008及2018年，货币基金均获得了大幅的资金流入；而在其后美股反转的年份里，货币基金又再次遭遇净流出。且机构客户较之零售客户反映更为剧烈，反映出对于机构投资者而言，货币市场基金是其调整资产配置的利器。 图2、1996年以来美国各类型货币市场基金数量变化（百万美元） 基金专题报告 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 (二) 管理人头部效应显著，个基规模集中度不高 截至2018年底，富达货币基金总规模达6.7千亿美元，占总货基规模的两成，先锋与摩根大通紧随其后，前三家货币基金服务商总规模占比达四成；前十家发起人总规模占比更是近80%，显示出较强的管理人头部效应。 图3、2011-2018货币基金管理人规模占比分布（百亿美元） 数据来源：Office of Financial Research, 上海证券基金评价研究中心 从单基金产品来看，截至2019年年中总资产超千亿的产品不到10只，摩根大通美国政府货币市场基金（OGVXX）总规模为1.42千亿美元1，占货基市场总规模的约2%；富达现金储备货币基金（FDRXX）和政府货币市场基金（SPAXX）规模分别为1.41千亿美元和1.22千亿美元，前三大货币基金占市场规模的约6%，相较管理人集中程度有所下降。 1 OGVXX规模截至2019.06.18；FDRXX与SPAXX规模截至2019.05.31。数据来源：Bloomberg。 基金专题报告 5 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 二、 监管收紧下的美货币基金变迁 除基础市场带来的影响外，美货币基金发展与其监管政策紧密相连，1940年《投资公司法》下货币基金监管规则2a-7规则的几次变迁给美国货币基金市场特征带来了显著变化。 (一) 规模增长的分水岭，2016年后政府型货基为主 基于更高的收益水平，优质型货币基金在发展历史中占据主要位置，尤其在世纪之交的几年之间规模增长迅速。 图4、1996年以来美国各类型货币市场基金数量变化（百万美元） 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 2008年雷曼集团破产，大量货基因持有雷曼集团商业票据而大幅减计基金净值，引发市场恐慌性赎回，美证监会于2010修订了其2a-7规则；2011年，欧元区债务危机使得货币基金面临赎回潮，证监会在2014年再度提高监管要求，规定面向机构客户的优质型及免税型货币基金需采用浮动净值而非摊余成本法估值，新规在2016年10月生效。 图5、2015-2016年各月份各类型货币市场基金资金流量（10亿美元） 数据来源：SEC 上海证券基金评价研究中心 基金专题报告 6 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 同年大部分优质型货基转为政府型，产品数量由15年底的190只锐减至16年底的89只；规模亦由此前的1.27万亿美元下滑至0.38万亿美元。自此至2018年底，政府型货币基金成为主体。 (二) 投资组合限制加强，货基投资趋向低风险 随着市场风险事件的爆发，美货币基金监管近年来对货币基金投资组合逐步提高了要求，并切实反映至货币基金实际投资组合之中： 1983 1991 2010 2014 流动性资产 流动性资产比例 充足以应对赎回 充足以应对赎回 每日：流动性资产不得低于基金资产的10%； 每周：流动性资产不得低于基金资产的30% 如周流动性资产低于总资产的30%，可收取2%的赎回费；如低于10%，赎回必须支付赎回费，赎回费不高于2%。 资产剩余期限 平均剩余期限(WAM) 加权平均存续期(WAL) ≤ 120 days 无 ≤ 90 days 无 ≤ 60 days ≤ 120 days 不变 资产信用质量 低评级证券投资比例 （A2/P2/F2） 无 ≤ 5% 可投期限不得超过397天 ≤ 3% 可投期限不得超过45天 不变 注：流动性资产包括现金、国库券及其他可转换为现金的证券 流动性资产比例： 因此前无相关要求，我们无法追溯2010年以前货基的流动性情况。自2010年对流动性资产做出规定后，各类型货币基金的日及周流动性比例均能显著稳定在高于最低标准的水平，流动性资产已能够显著覆盖此前危机发生时的市场需求。2018年末，政府型货币基金周流动性资产占比达78.02%；优质型周流动性占比达41.42%，总计周流动性资产2.06万亿美元，是2008年9月单交易周大额净流出3100亿美元的近七倍。 图6、2010年12月以来各类型货币基金日、周流动性资产比例变动 基金专题报告 7 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 注：2016年9月末优质型货币基金的流动性比例大幅上升，或与当年多数优质型货币基金转向政府型有关。 资产剩余期限： 对资产剩余期限做出限定后，部分长久期品种剩余期限（WAM）显著下行：2008年末，美课税型货币基金中11%的产品WAM高于60天；而在改革后的2010年底，这一比例为0，多数产品的WAM集中于30天至60天。 自2014年以来，美货币基金组合剩余期限持续下行：截至2018年年末，政府型及优质型货币基金平均剩余期限分别为31天和30天，较之2014年末的44天和43天均有所下降。从剩余存续期来看，除2016年10月左右的异常情况外，基本维持此前水平，政府型货币基金2011年以来剩余存续期略有增长，而优质型货基整体有所下降。 图7、2010年12月以来各类型货币基金资产剩余期限变动 平均剩余期限（WAM） 加权平均存续期(WAL) 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 资产投向与信用质量： 自2007、2008年信用风险事件爆发，叠加2010年2a-7规则对资产质量做出的限制后，美优质型货币基金增持了较多国库券、机构证券和回购协议，至2012年8月该占比达35%，几乎是2007年5月低点的近三倍，