不明朗因素消除；是时候趁低吸纳

公司报告 医药│香港│2019年8月27日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 联邦制药 不明朗因素消除；是时候趁低吸纳 ■ 2019上半年业绩优于此前盈喜公告中的指引。6-APA价格可能即将见底，若6-APA价格回升，将带来额外的盈利上升空间。 ■ 我们看到胰岛素业务健康发展。预计第二代胰岛素表现将在2019年下半年迎头赶上。 ■ 我们将2019/20/21年盈利预测下调7.8％/6.5％/4.5％，主要是下调了中间体和原料药的利润预测。我们的分类加总估值目标价从5.53港元下调至5.2港元（相当于12.9/10.7/9.3倍2019/20/21年市盈率）。 ■ 考虑到胰岛素产品前景乐观及为公司带来重估潜力，我们维持「增持」评级。近期催化剂包括：1）甘精胰岛素销售提升速度加快；2）门冬胰岛素注射剂预计将于2020年上半年推出。 2019年上半年业绩优于盈喜指引  期内净利润为2.96亿元人民币，高于8月16日盈喜公告所指引的2.8亿元人民币。如果撇除以下非经营性项目：1）可换股债券衍生工具部分的公允价值收益5,240万元人民币；2）投资性房地产公允价值变动损失9,330万元人民币；3）递延所得税负债转回5,150万元人民币，则2019年上半年经常性净利润为2.98亿元人民币，同比下降25.2％。经常性利润下降主要是由于6-APA价格疲软。由于利润降幅符合预期，因此有助消除短期内不确定性。  第二代胰岛素收入同比增长14.6％至2.87亿元人民币，应该低于预期的同比增长约20％，这可能是由于一些省份竞争加剧和招标进展缓慢。第三代胰岛素收入同比增长184％至8,500万元人民币，超过预期的同比增长约100％。  净债务权益比从2018年底的40％上升至2019年6月底的27％。我们预计，未来净负债率将进一步下降，主要是：1）预计在2019年下半年偿还约8亿元人民币可换股债券，以及2）套现投资物业带来约10亿元人民币现金（两年内分7期支付）。 相信6-APA价格已见底 中间体和原料药占公司2019上半年总营业利润的34％（图2）（2018年上半年为57％）。盈利大幅波动是由于公司6-APA对外销售下降部分缓解了6-APA价格下跌的影响，而阿莫西林原料药的销售额则在2019上半年上升，平均售价维持相对平稳于约190元人民币/公斤。6-APA平均价格（不含增值税）为135元人民币/公斤，而2018年上半年为176元人民币/公斤。价格疲软可能是由于国药集团威奇达药业恢复了500吨/月的供应量。我们预计2019年6-APA价格（不含增值税）维持在约140元人民币/公斤。我们认为当前价格已接近见底，因为整个6-APA行业（即联邦制药、科伦和威奇达）将只录得轻微盈利（管理层还提到，目前的6-APA价格可能已见底，而他们认为下跌空间有限）。我们认为，若6-APA价格未来上涨，将为公司盈利带来巨大的正面影响。 预计第二代胰岛素表现将在下半年迎头赶上 管理层在分析师会议期间保持了第二代胰岛素2019年收入增长20％的指引，意味着2019年下半年将实现约25％同比增长。我们认同此观点，并预计随着第二代胰岛素销售在下半年有更多营销活动，下半年销售将迎头赶上。对于第三代胰岛素甘精胰岛素，随着销售渠道扩张，我们维持2019/20年销售为170/240万元人民币的预测。 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 香港 增持 (不变) 市场共识评级*: 买入5 持有4 沽出0 前收盘价: HK$4.39 目标价: HK$5.20 前目标价: HK$5.53 潜在上升/下跌空间: 18.5% CGS-CIMB / 市场共识Consensus: N/A 路透股票代号： 3933.HK 彭博股票代号： 3933 HK 市值： US$878.1m HK$6,887m 平均每日成交额： US$1.39m HK$10.85m 目前发行在外股数 1,640m 自由流通量 38.2% *来源: 彭博 来源: 彭博 股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 (%) -3.7 -2.6 -41.1 相对表现 (%) 4.3 1.4 -35.3 主要股东 持股百分比 Heren Far East Limited 61.9 Insert 分析员 何霜霖 (香港证监会中央编号：BDU787) T (852) 3698 6320 E harryhe@chinastock.com.hk 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 526579921053.404.405.406.407.40Price CloseRelative to HSI (RHS)102030Aug-18Nov-18Feb-19May-19Vol m收入 (百万人民币) 经调整净利润 (百万人民币) 百分比变动 经调整每股核心盈利 (人民币) 百分比变动 市盈率(倍) 市净率(倍) 经调整股本回报率(%) EV/EBI TDA (倍) Company Note Pharmaceuticals│Hong Kong│August 27, 2019 Powered by the EFA Platform Insert Insert The United Lab Overhang removed, time to accumulate ■ 1H2019 results were better than the guidance provided in the positive profit alert. ■ 6-APA price is probably near the trough, any 6-APA price hike going forward will provide additional positive earnings swing. ■ We see healthy development of the insulin business. 2nd generation insulin expected to catch up in 2H2019. ■ We trimmed our 2019/20/21E earnings forecast by 7.8%/6.5%/4.5% mainly to reflect lowered profit estimates for intermediates and bulk medicine. Our Target Price is cut from HK$5.53 to HK$5.2 (equivalent to 12.9/10.7/9.3x 2019/20/21E PER) correspondingly based on sum-of-the-parts valuation (Figure 4). ■ Maintain ADD for the Company’s re-rating potential brought by the positive outlook for its insulin products. Near-term catalysts include: 1) faster ramp up of insulin Glargine; 2) Insulin Aspart Injections is expected to be launched in 1H2020. 1H2019 results better than positive profit alert  TUL reported net profit of RMB296m, higher than the RMB280m stated in the positive profit alert on Aug 16. If we exclude the non-operational items which mainly include 1) the fair value gain of derivative component of the CB of RMB52.4m; 2) loss on fair value change on investment properties of RMB93.3m; and 3) reversal of deferred tax liability of RMB51.5m, 1H2019 recurring net profit was RMB298.8m, down 25.2% YoY. The decline in recurring profit is mainly due to weak 6-APA price. As the profit decline is in line with expectation, it helped remove a short-term overhang.  2nd generation insulin recorded 14.6% YoY revenue growth to RMB287m, which should be lower than expected of ~20% growth YoY, probably due to more competition and slow tendering in some provinces. 3rd generation insulin delivered +184% YoY top-line growth to RMB85m, exceeding expectation of ~100% YoY.  Net debt/equity improved from 40% at end-2018 to 27% at end-1H2019. We expect the net gearing to further decline going forward given 1) expected repayment of ~RMB800m CB in 2H2019 and 2) liquidation of the investment property to bring ~RMB1bn cash (paid in 7 installments within two years). 6-APA price probably at the trough Intermediates and bulk medicine contributed 34% (Figure 2) of 1H2019 total operating profit (vs. 57% for 1H2018,). The large earning swing is due to the lower 6-APA price, partially mitigated by TUL’s reduced 6-APA external sales while more sales on Amoxicillin bulk medicines with a relatively stable ASP of ~RMB190/kg in 1H2019. Average 6-APA price (exclude