下半年盈利有望持续好转，纸+浆持续扩产巩固核心竞争力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 轻工造纸 下半年盈利有望持续好转，纸+浆持续扩产巩固核心竞争力 [Table_Summary] 事件： 公司发布2019年中报：2019H1公司实现营收107.76亿元，同比增长2.89%，归母净利润8.87亿元，同比下滑27.81%，扣非净利润8.64亿元，同比下滑28.7%。Q2单季，公司营收53.25亿元，同比下滑1.97%，归母净利润5.06亿元，同比下滑17.18%，扣非净利润5.3亿元，同比下滑12.77%，利润端相比于Q1降幅收窄 点评： 纸价上涨、浆价下行，Q2盈利环比好转。2019H1公司毛利率19.71%，同比减少7.21pct，净利率8.32%，同比减少4.55pct，期间费用率10.21%，同比增加0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.52%、2.39%、1.49%、2.81%，分别同比变动+0.48、+0.04、+0.83、-0.54pct。Q2单季公司毛利率21.77%，同比减少4.6pct,环比增加4.07pct，净利率9.67%，同比减少2.5pct，环比增加2.68pct。Q2盈利环比好转主要系纸价上涨、用浆成本低位。 纸端，文化纸下半年盈利有望好转，箱板纸凭借原材料禀赋享有成本优势。1）2019H1非涂布文化用纸收入35.12亿元，yoy-4.64%,毛利率21.52%，同比-10.07pct;铜版纸收入15.11亿元，yoy-29.83%,毛利率20.06%，同比-13.66pct，文化纸、铜版纸收入同比下滑主要系纸价同比下跌所致，Q2涨价会体现在下半年业绩上，同时浆价下行会给公司下半年贡献利润弹性。2）牛皮箱板纸收入14.32亿元，yoy+20.71%，毛利率14.04%，同比+1.2pct，公司调整箱板纸产品结构，木屑浆、半化学浆等投入使用提升盈利性;瓦楞原纸收入4.55亿元（去年三季度投产），毛利率14.96%。3）生活用纸收入3.96亿元，yoy+3.23%，毛利率10.32%，同比-5.83pct，主要受市场竞争影响。4）淋膜原纸收入4.16亿元，yoy-3.68%,毛利率19.19%，同比-8.47pct。 浆端，老挝化学浆转产溶解浆，溶解浆贡献业绩增量。2019H1溶解浆收入18.26亿元，yoy+26.38%,毛利率21.7%，同比+1.2pct，老挝化学浆去年四季度转产30万吨溶解浆，公司溶解浆产能合计80万吨，有望贡献业绩增量；化机浆7.7亿元，yoy+2.93%,毛利率23.3%，同比-2.57pct。 造纸产能扩张巩固龙头地位，多元化纸种布局稳健发展。公司近期相继发布新设广西子公司推行林浆纸一体化和新建45万吨文化纸项目公告，持续巩固原材料优势，扩建文化纸产能，在行业集中度提升之际巩固龙头地位，提升话语权。目前公司文化纸产能120万吨 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 2,592/2,551 总市值/流通(百万元) 19,696/19,387 12 个月最高/最低(元) 9.06/5.50 [Table_ReportInfo] 太阳纸业（002078）《太阳纸业：拟新建45万吨文化纸项目，纸+浆持续 扩 产 巩 固 核 心 优 势 》--2019/07/11 太阳纸业（002078）《太阳纸业：新设广西子公司推行林浆纸一体化，原 材 料 优 势 持 续 巩 固 》--2019/06/25 [Table_Author] 证券分析师：陈天蛟 电话：021-61376584 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110002 联系人：庞盈盈 电话：021-61376584 E-MAIL：pangyy@tpyzq.com [Table_Message] 2019-08-28 公司点评报告 买入/维持 太阳纸业(002078) 目标价：9.20 昨收盘：7.55 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 下半年盈利有望持续好转，纸+浆持续扩产巩固核心竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （2021年预计新增45万吨），铜版纸产能100万吨，箱板纸160万吨（2021年预计新增80万吨），淋膜原纸30万吨，生活用纸12万吨，文化纸产能扩张贡献业绩增量，多元化纸种布局驱动稳健发展。 推行林浆纸一体化，原材料优势持续巩固。老挝二期项目40万吨废纸浆已于今年6月试生产运回国内，用于本部箱板瓦楞纸生产，此外公司还拥有40万吨半化学浆，10万吨木屑浆，90万吨化机浆 (老挝化学浆当前转产30万吨溶解浆)，20万吨本色浆预计2019年四季度投产，同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化”，公司逐渐打破原材料限制。 预计公司2019-2020年EPS分别为0.80、0.87元，对应2019-2020年PE分别为9.46、8.68倍，考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复，造纸业务扩张贡献业绩增量，制浆比例提升带来成本优势，维持“买入”评级。 风险提示：纸价大幅波动，原材料价格大幅波动。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 21768 23383 24552 28235 （+/-%） 15.21 7.42 5.00 15.00 净利润(百万元） 2238 2068 2254 2820 （+/-%） 10.54 -7.57 8.98 25.11 摊薄每股收益(元) 0.86 0.80 0.87 1.09 市盈率(PE) 6.63 9.46 8.68 6.94 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P3 下半年盈利有望持续好转，纸+浆持续扩产巩固核心竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2437 1971 1348 2958 5474 营业收入 18894 21768 23383 24552 28235 应收和预付款项 2132 2195 2654 2821 3207 营业成本 13976 16663 18590 19298 21882 存货 1525 2168 1893 1962 2224 营业税金及附加 141 138 234 246 282 其他流动资产 4334 4449 5128 5158 5964 销售费用 663 750 807 847 974 流动资产合计 10429 10783 11023 12900 16869 管理费用 580 824 884 928 1067 长期股权投资 116 137 132 127 122 财务费用 571 720 272 171 192 投资性房地产 0 28 23 18 13 资产减值损失 25 10 145 53 63 固定资产 10882 16618 17748 20152 21452 投资收益 2 6 8 7 8 在建工程 3454 637 804 -521 -1100 公允价值变动 -13 12 5 5 5 无形资产开发支出 664 860 990 1137 1271 营业利润 2950 2692 2466 3021 3787 长期待摊费用 0 0 其他非经营损益 -18 28 29 29 29 其他非流动资产 15628 18740 20122 21335 22159 利润总额 2931 2720 2495 3050 3816 资产总计 26056 29523 31145 34234 39028 所得税 681 477 399 763 954 短期借款 5388 5216 0 0 0 净利润 2250 2242 2096 2288 2862 应付和预收款项 3005 3133 3356 3417 3936 少数股东损益 226 5 27 34 42 长期借款 1474 1794 1794 1794 1794 归母股东净利润 2024 2238 2068 2254 2820 其他负债 5366 6752 11530 12530 14202 负债合计 15232 16895 16680 17741 19932 预测指标 股本 2593 2592 2592 2592 2592 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 1446 1540 1540 1541 1541 毛利率 26.03% 23.45% 20.50% 21.40% 22.50% 留存收益 6072 8050 9860 11854 14415 销售净利率 10.71% 10.28% 8.85% 9.18% 9.99% 归母公司股东权益 10325 12573 14382 16377 18938 销售收入增长率 30.71% 15.21% 7.42% 5.00% 15.00% 少数股东权益 499 56 83 117 159 EBIT 增长率 73.56% -1.81% -19.56% 16.44% 24.41% 股东权益合计 10824 12628 14465 16493 19096 净利润增长率 91.55% 10.54% -7.57% 8.98% 25.11% 负债和股东权益 26056 29523 31145 34234 39028 ROE 19.61% 17.80% 14.38% 13.76% 14.89% ROA 7.77% 7.58% 6.64% 6.58% 7.23% 现金流量表(百万） ROIC 14.90% 14.17% 12.71% 12.37% 14.85% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EPS(X) 0.80 0.86 0.80 0.87 1.09 经营性现金流 3767 4478 6803 4274 5352 PE(X) 11.60 6.63 9.46 8.68 6.94 投资性现金流 -3969 -3038 -2938 -3034 -2986 PB(X) 2.33 1.17 1.36 1.19 1.03 融资性现金流 1248 -2531 -4488 370 149 PS(X) 1.27 0.68 0.84 0.80 0.69 现金增加额 -1 -55 0 0 0 EV/EBITDA(X) 7.03 4.90 5.50 4.55 3.41 资料来源：WIND，太平洋证券 公司点评报告 P2 下半年盈利有望持续好转，纸+浆持续扩产巩固核心竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对