2019年半年报点评：风电招标价格持续回升，静待风机毛利率修复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月28日 金风科技（002202.SZ/2208.HK） 电力设备新能源 风电招标价格持续回升，静待风机毛利率修复 ——金风科技（002202.SZ）2019年半年报点评 跨市场公司简报 ◆中期营收同比大增42.7%、毛利率低于预期：公司公布中期业绩，营收大幅上升42.7%至157.33亿元；归属股东净利11.84亿元，同比下降22.58%。上半年综合毛利率下降10.3个百分点至20.9%，风机及零部件销售毛利率11.39%，同比下降9.7个百分点；风电服务毛利率8.82%，同比下降11个百分点；风场开发毛利率70.83%，同比持平。 ◆上半年风机对外销量大幅增长50.4%：上半年风机实现对外销量3.19GW，同比上升50.4%，其中2.5S机组销量明显增加、销量占比从去年同期11.2%提升到20.7%。截至中期末，公司在手外部订单合计21.2GW（同比增长21.1%），创历史新高；外部订单结构进一步优化，2.5MW机组取代2.0MW成为最主要细分机型。 ◆上半年发电业务稳步发展：上半年，公司新增权益并网装机21.3MW；截至中期末，公司累计并网的自营风电场权益装机容量4.42GW，权益在建容量2.77GW。上半年公司自营风电场平均利用小时数为1,202小时，高于全国平均（1,133小时）。 ◆上半年风电机组招标价格持续回升：自18年四季度以来，各机组招标均价企稳回升，19年6月2.0MW、2.5MW机组较去年8月份的价格低点回升12.1%、6.2%。上半年国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史记录。 ◆维持A股“买入”评级、目标价16.34元：维持公司2019~2021E归母净利预测分别为人民币35.24亿元/45.65亿元/52.11亿元，现价对应A股/H股2019年PE分别为14.7x/ 10.0x；新一轮风电抢装在即，公司作为国内龙头风机制造商，市场占有率遥遥领先，随着低价订单消化完毕风机毛利率有望逐步回升；风场开发稳步推进，公司技术研发能力强、质量口碑好，有望在平价上网时代持续保持领先优势。维持公司A股“买入”评级、目标价16.34元；维持H股目标价9.58港元，因短期股价涨幅较大接近此前目标价，下调至“增持”评级（此前“买入”）。 ◆风险提示：风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期；自营风电场限电改善不达预期；原材料价格波动。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 25,129 28,731 36,790 43,331 45,591 营业收入增长率 -4.80% 14.33% 28.05% 17.78% 5.21% 净利润（百万元） 3,055 3,217 3,524 4,565 5,211 净利润增长率 1.72% 5.30% 9.57% 29.52% 14.15% EPS（元） 0.72 0.76 0.83 1.08 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.46% 12.89% 10.91% 12.72% 13.08% P/E（A股） 17.0 16.2 14.7 11.4 10.0 P/E（H股） 11.6 11.0 10.0 7.7 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月27日 A股：买入（维持） 当前价/目标价：13.08/16.34元 H股：增持（下调） 当前价/目标价：9.29/9.58港元 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-52523802 yinl@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-52523825 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 42.25 总市值(亿元)：519.68 一年最低/最高(元)：7.51/14.63 近3月换手率：37.92% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19金风科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.59 20.35 -1.05 绝对 7.52 26.55 13.73 资料来源：Wind 2019-08-28 金风科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 25,129 28,731 36,790 43,331 45,591 营业成本 17,530 21,271 28,070 32,434 33,903 折旧和摊销 1,137 1,376 1,858 2,244 2,577 营业税费 161 160 204 241 253 销售费用 1,906 1,666 2,134 2,513 2,644 管理费用 2,473 1,612 2,391 2,817 2,963 财务费用 786 957 1,052 1,219 1,247 公允价值变动损益 -16 204 0 0 0 投资收益 1,213 1,346 1,414 1,484 1,559 营业利润 3,509 3,718 4,093 5,291 6,035 利润总额 3,491 3,682 4,057 5,255 5,999 少数股东损益 94 66 72 94 107 归属母公司净利润 3,055 3,217 3,524 4,565 5,211 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 72,788 81,364 103,645 121,510 132,783 流动资产 33,081 32,917 40,402 52,136 60,735 货币资金 7,740 5,066 6,487 12,875 19,637 交易型金融资产 13 0 0 0 0 应收帐款 15,001 14,823 18,981 22,356 23,522 应收票据 2,047 2,072 2,653 3,125 3,288 其他应收款 967 1,232 1,577 1,857 1,954 存货 4,083 4,997 6,668 7,704 8,053 可供出售投资 1,168 0 0 0 0 持有到期金融资产 50 0 0 0 0 长期投资 2,391 3,660 3,809 3,957 4,113 固定资产 18,080 19,792 24,739 29,177 31,587 无形资产 2,469 3,307 3,142 2,984 2,835 总负债 49,313 54,889 69,767 83,947 91,164 无息负债 27,380 32,858 45,302 56,946 60,964 有息负债 21,933 22,030 24,465 27,001 30,201 股东权益 23,475 26,475 33,878 37,563 41,619 股本 3,556 3,556 4,225 4,225 4,225 公积金 9,373 9,467 13,846 14,302 14,307 未分配利润 8,092 10,488 12,770 15,905 19,849 少数股东权益 788 1,514 1,586 1,680 1,787 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3,023 3,125 9,332 11,243 9,179 净利润 3,055 3,217 3,524 4,565 5,211 折旧摊销 1,137 1,376 1,858 2,244 2,577 净营运资金增加 -1,275 -1,420 -5,807 -5,178 -1,794 其他 107 -48 9,757 9,612 3,186 投资活动产生现金流 -7,098 -6,114 -13,058 -5,164 -3,097 净资本支出 -4,901 -6,022 -6,037 -6,500 -4,500 长期投资变化 2,391 3,660 -141 -148 -156 其他资产变化 -4,588 -3,753 -6,880 1,484 1,559 融资活动现金流 3,382 1,201 5,147 309 680 股本变化 821 0 669 0 0 债务净变化 3,820 98 2,434 2,536 3,200 无息负债变化 1,755 5,479 12,444 11,644 4,017 净现金流 -780 -1,734 1,421 6,388 6,762 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%0 2000 4000 6000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -10%0%10%20%30%0 10000 20000 30000 40000 50000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-28 金风科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -4.80% 14.33% 28.05% 17.78% 5.21% 净利润增长率 1.72% 5.30% 9.57% 29.52% 14.15% EBITDA增长率 -9.18% 36.42% 3.89% 30.07% 14.17% EBIT增长率 -17.57% 42.62% -6.79% 34.68% 13.86% 估值指标 PE 17 16 15 11 10 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 15 12 14 10 8 EV/EBIT 21 16 20 15 12 EV/NOPLAT 24 18 23 16 14 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 2 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 30.24% 25.96% 23.70% 25.15% 25.64% EBITDA率 15.69% 18.73% 15.19% 16.78% 18.21% EBIT率 11.17% 13.93% 10.14% 11.60% 12.55% 税前净利润率 13.89% 12.82% 11.03% 12.13% 13.16% 税后净利润率（归属母公司） 12.16% 11.20% 9.58% 10.53% 11.43% ROA 4.33% 4.03% 3.47% 3.83% 4.00% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.46% 12.89% 10.91% 12.72% 13.08% 经营性ROIC 6.58% 8.01% 6.05% 8.05% 9.04% 偿债能力 流动比率 1.12 1.04 0.93 0.98 1.06 速动比率 0.98 0.88 0.78 0.84 0.92 归属母公司权益/有息债务 1.03 1.13 1.32 1.33 1.32 有形资产/有息债务 3.10 3.42 4.02 4.31 4.23 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.72 0.76 0.83 1.08 1.23 每股红利 0.17 0.21 0