公司半年度财报点评：中报业绩符合预期，日化产品未来可期

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 片仔癀（600436）：中报业绩符合预期 日化产品未来可期 ——公司半年度财报点评 2019年08月26日 强烈推荐/维持 片仔癀 公司报告 报告摘要： 事件：公司发布2019年半年报，2019H1公司实现营业收入28.94亿元，同比增加20.40%；实现归属于上市公司股东的净利润7.47亿元，同比增加20.89%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.45亿元，同比增加23.10%。报告期内业绩符合预期。 点评： 片仔癀增速相对稳定，未来仍有提价预期。2019Q2营业收入14.10亿元，同比增长19.33%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长21.41%。2019Q2收入和利润同比增速相比2019Q1增速有所放缓，主要与核心产品增速放缓有关。报告期内医药工业板块收入为11.92亿元，同比增长15.01%，占营业收入41.20%。2018年上半年以来，医药工业板块收入增速逐步放缓，主要由片仔癀系列产品收入增速下降导致。上年同期，受体验馆加速拓展与产品价格提升拉动，收入增速基数较高。而报告期内产品价格稳定，公司在北部、西部区域的体验馆拓展较为稳妥谨慎，因而收入增速调低。但基于核心产品国宝名药的属性，我们认为未来仍有提价预期，体验馆布局也将有所突破。报告期内片仔癀系列产品毛利率为81.21%，较上年同期减少了2.46个百分点。由于片仔癀的重要原材料--天然麝香资源日益短缺，牛黄的供应也容易受到产地供给与市场需求的影响，报告期内麝香的价格略有上涨，牛黄的价格持 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,713.95 4,766.16 5,986.36 7,381.62 9,055.17 增长率（%） 60.85% 28.33% 25.60% 23.31% 22.67% 归母净利润（百万元） 807.02 1,142.93 1,481.47 1,888.24 2,379.11 增长率（%） 50.53% 41.62% 29.62% 27.46% 26.00% 净资产收益率（%） 19.51% 22.78% 24.57% 25.35% 25.75% 每股收益(元) 1.34 1.89 2.46 3.13 3.94 PE 75.19 53.31 41.03 32.19 25.55 PB 14.70 12.12 10.08 8.16 6.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司业务覆盖医药工业和医药商业，其核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、 复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。除药品销售之外，公司业务已拓展至保健品、化妆品、牙膏、食品等领域。 未来3-6个月重大事项提示： 公司将完成华润片仔癀药业有限公司51%股权受让程序，交易完成后，公司将持有标的公司100%股权。 交易数据 52周股价区间（元） 71.18-121.86 总市值（亿元） 607.84 流通市值（亿元） 607.84 总股本/流通A股（万股） 60332/60332 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.72 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：胡博新 010-66554032 hubx@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050003 研究助理：王敏杰 010-66554041 wangmj_y js@dxzq.net.cn P2 东兴证券公司报告 片仔癀（600436.SH）：中报业绩符合预期 日化产品未来可期 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 续上涨，导致产品毛利率下降。从长期看，麝香、牛黄的价格仍呈上涨趋势，未来将对片仔癀系列产品的成本产生上升压力。对此，公司也通过自建养殖基地，与农户合作养殖，提前进行战略性资源储备等方式控制未来原材料成本。报告期内医药商业板块收入为13.87亿元，同比增长22.22%，占营业收入47.93%。医药商业毛利率为8.85%，较上年同期8.88%略低。医药商业收入和利润端收紧与医药流通管控制度深入落地施行，药品流通环节进一步压缩有关。 创新体验馆推广模式，打造老字号品牌力。在区域经销商及药品零售渠道的基础上，公司进一步推广“片仔癀体验馆”销售模式。体验馆布局将客户过来找的被动式布局，转变到走出去精准挑选客户的主动式布局。公司通过积极在全国重点及空白市场开设片仔癀体验馆，筛选优质客户，同时提升品牌的认知度和忠诚度，扩大市场增量。目前片仔癀体验馆已由2016年底的70多家发展至近200家，经营管理日趋成熟，为业绩增长提供重要支撑。华东地区销售是目前公司营收的主要来源，未来公司也将加大体验馆在京津冀、两湖地区的覆盖，推动产品销售自东向西、自南向北布局，将品牌的地区知名度拓展为全国知名度，为业绩提升打下基础。 日化板块表现亮眼，借力品牌推广打开空间。日化板块中化妆品业务实现营业收入2.41亿元，净利润0.57亿元；牙膏业务实现营业收入0.75亿元，净利润0.02亿元，日化用品收入合计同比增速为40.24%，占营业收入10.47%。日化产品收入高速增长主要与体验馆销量带动、渠道管控优化、产品结构升级有关。报告期内日化用品毛利率为73.42%，较上年同期（58.63%）提升了14.79%，表明公司终端销售布局初见成效，盈利能力有所改善。由于化妆品子公司业绩的快速增长，公司拟新建仓库、改善生产车间，以期满足产业规模增长需求。得益于公司对老字号品牌的持续宣传、体验馆布局的逐步拓展，我们认为化妆品、牙膏等产品的销量保持快速增长可期。 盈利预测及投资评级：片仔癀产品为国家“双绝密”配方，社会认可度高且具备资源稀缺属性，为公司构建了天然宽阔“护城河”。我们认为产品长期具备提价空间，且随着体验店的全国范围覆盖，华东区域以外的市场打开，片仔癀产品销量增长空间广阔。此外，借助核心产品优势，公司积极拓展日化业务。伴随着公司市场拓展的推进，日化板块将成为业绩增长的又一动力。我们预计公司2019、2020、2021年实现营收59.86、73.82和90.55亿，归母净利润有望分别达到14.81、18.88和23.79亿，EPS为2.45、3.13和3.94元，当前股价对应估值为41.04、32.19、25.55倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨；产品销售不达预期。 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 片仔癀（600436.SH）：中报业绩符合预期 日化产品未来可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 4218 5230 6479 7985 9649 营业收入 3714 4766 5986 7382 9055 货币资金 2117 2787 3456 4289 5244 营业成本 2107 2744 3294 4076 4795 应收账款 429 444 625 729 919 营业税金及附加 40 43 59 70 88 其他应收款 96 28 35 43 53 营业费用 404 392 571 656 835 预付款项 110 153 191 246 306 管理费用 272 241 370 415 535 存货 1243 1667 1972 2459 2881 财务费用 -4 -10 20 20 19 其他流动资产 57 70 99 99 99 资产减值损失 13.61 47.32 25.70 28.85 30.85 非流动资产合计 1430 1428 1283 1071 1244 公允价值变动收益 -0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 389 536 418 418 518 投资净收益 47.58 94.63 94.63 94.63 94.63 固定资产 244 231 217 202 187 营业利润 947 1320 1740 2210 2849 无形资产 174 121 109 97 85 营业外收入 0.78 12.40 2.75 2.75 2.75 其他非流动资产 18 15 15 15 15 营业外支出 6.62 4.94 6.14 5.77 20.34 资产总计 5648 6658 7761 9056 10894 利润总额 942 1327 1737 2207 2831 流动负债合计 1151 1290 1442 1341 1393 所得税 161 199 279 342 447 短期借款 467 600 623 623 623 净利润 780 1129 1458 1865 2384 应付账款 162 191 238 287 342 少数股东损益 -27 -14 -23 -23 5 预收款项 107 90 123 129 158 归属母公司净利润 807 1143 1481 1888 2379 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 1150 1460 1787 2257 2894 非流动负债合计 72 60 21 21 11 EPS（元） 1.34 1.89 2.46 3.13 3.94 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1223 1350 1463 1362 1404 成长能力 少数股东权益 289 291 268 244 250 营业收入增长 60.85% 28.33% 25.60% 23.31% 22.67% 实收资本（或股本） 603 603 603 603 603 营业利润增长 55.70% 39.33% 31.82% 27.01% 28.88% 资本公积 638 638 638 638 638 归属于母公司净利润增长 50.53% 41.62% 29.62% 27.46% 26.00% 未分配利润 2346 3117 3466 3938 4515 获利能力 归属母公司股东权益合计 4136 5016 6030 7450 9239 毛利率(%) 43.26% 42.42% 48.95% 48.95% 48.95% 负债和所有者权益 5648 6658 7761 9056 10894 净利率(%) 21.01% 23.68% 24.36% 25.26% 26.33% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 14.29% 17.17% 19.09% 20.85% 21.84% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.51% 22.78% 24.57% 25.35% 25.75% 经营活动现金流 677 612 972 1071 1710 偿债能力 净利润 780 1129 1458 1865 2384 资产负债率(%) 22% 20% 19% 15% 13% 折旧摊销 207 150 27 27 27 流动比率 3.66 4.06 4.49 5.96 6.93 财务费用 -4 -10 20 20 19 速动比率 2.58 2.76 3.13 4.12 4.86 应收账款减少 0 0 -181 -104 -191 营运能力 预收帐款增加 0 0 33 7 29 总资产周转率 0.70 0.77 0.83 0.88 0.9